綜合能源概念自從提出以來，便是風光無限，國網(wǎng)南網(wǎng)五大四小，乃至協(xié)鑫新奧天合紛紛投入其中，新聞報道動輒“萬億市場”，能源企業(yè)似乎不搞綜合能源就沒前途。
這個概念提出也有三四年了，作為起步最早、市場化程度最高、業(yè)務落地最務實、人才儲備最充沛、市場資源最豐富的南網(wǎng)綜合能源公司（以下簡稱公司），其綜合能源業(yè)務的真實現(xiàn)狀如何，不妨從今年3月份披露的《南網(wǎng)能源首次公開發(fā)行股票招股說明書》（以下簡稱招股書）里細細品味下。
需要說明的是，說明書披露的信息，2019年為1-9月，下面如果不做特別說明，2019年均指1-9月，非全年數(shù)據(jù)。
一、公司股權關系
南網(wǎng)綜合能源公司已經(jīng)實現(xiàn)了相對的股權多元化，將近1/3的股權是非南方電網(wǎng)的各類主體持有，包括制造企業(yè)（特變、智光）、發(fā)電企業(yè)（廣東能源）、環(huán)保（廣業(yè)集團）。
綜合能源需要產(chǎn)業(yè)鏈各種資源和能力的配套，所以需要通過股權紐帶引入更多的關聯(lián)方參與。
二、公司組織與對外投資
南網(wǎng)綜合能源本部的組織架構(gòu)如下：
下屬9家分公司：包括深圳、海南、上海、陽江、民權、定州、大連普蘭店、通遼、朝陽。很有趣的一點，其中六家分公司是在國網(wǎng)范圍內(nèi)。
直接控股公司25家：主要是各地市的子公司，以及開展綜合能源項目的項目公司。
參股公司16家：涉及交通、公用事業(yè)、技術服務、能源站運營、煤層氣利用、照明節(jié)能、風電開發(fā)等。
應該說南網(wǎng)在綜合能源領域的布局，市場化程度還是很高的，且具有一定的前瞻性，但是“重資產(chǎn)、輕服務”，“重設備、輕數(shù)據(jù)”，“重項目、輕運營”的現(xiàn)象還是較為明顯，而且公司本部和控股公司主要是投資和項目，對技術的重視程度較低，某種程度更像是房地產(chǎn)公司的組織模式。
三、公司主營業(yè)務
我們對2019年1-9月的財務報告進行分析，從收入來看公司的主營業(yè)務，大致如下：
1、從占比最高的工業(yè)節(jié)能業(yè)務來看，具體業(yè)務內(nèi)容分解如下：
如果加上建筑節(jié)能中的分布式光伏投資、以及綜合資源利用項目中的農(nóng)光互補，公司至少有40%以上的收入來源于光伏項目。
2、再來看收入占比第二的建筑節(jié)能業(yè)務，
2019年1-9月份，建筑節(jié)能業(yè)務收入為28,875.13萬元，
而在“業(yè)務關聯(lián)性交易”的說明中，列出建筑節(jié)能服務收入為22,444.08萬元，
也就是說，建筑節(jié)能業(yè)務有77%的來源是股東方，說白了大部分是做“自己人”生意，至于節(jié)約多少，要分多少節(jié)能費，那都好說，完全是“零風險”。而且說明書里也明確提到，2019年非招標方式獲得的南網(wǎng)公司的建筑節(jié)能項目占31.42%，別人眼紅也沒用的，理由也非常充分：
3、綜合資源利用項目
從2017年的占比0.46%，到2018年2.38%，到2019年的7.01%，增長很快，主要是農(nóng)光互補和生物質(zhì)發(fā)電。
四、公司的研發(fā)投入和智力服務收入
衡量一家公司的技術含量，主要看研發(fā)投入，和智力服務的收入
1、從研發(fā)投入占比來看，4年期間變化如下：
2019年只有區(qū)區(qū)0.88%的研發(fā)成本投入，然后再看到招股說明書緊跟著的這一個標題，我只能笑笑，和房地產(chǎn)公司一樣，有關系比有技術重要。
2、智力服務收入
同樣的，真正依靠智力資產(chǎn)去獲得的業(yè)務，只有“節(jié)能咨詢技術服務”，這幾年公司也是不重視的。
五、資金成本
南網(wǎng)綜合能源最大的優(yōu)勢，我認為是資金成本，這在招股說明書里也明確提到了，向母公司借款的利率，平均在4%左右。
個人認為這是為什么很多項目南網(wǎng)綜合能源可以做，而其他社會主體無法做的原因，因為資金成本低，對回報率要求低。
六、成本因素
南網(wǎng)綜合能源有顯性和隱性的成本優(yōu)勢的，
1、顯性優(yōu)勢：
這么好的客戶給我來一打
2、隱性優(yōu)勢
這部分無法在說明書里體現(xiàn)，比如借用主業(yè)的營銷人員，在項目拓展、客戶聯(lián)系、甚至費用回收方面都有優(yōu)勢。
另外南網(wǎng)很多地市縣公司都有三產(chǎn)企業(yè)，可以提供屬地化的服務，這部分服務可以用較低的采購成本，還避免了長途差旅費用等。
七、重資產(chǎn)模式
公司的非流動性資產(chǎn)（重資產(chǎn)）基本上占80%左右，絕大多數(shù)是機器設備，而且資產(chǎn)總額每年增長，說明南網(wǎng)綜合能源是重資產(chǎn)發(fā)展模式。
八、營業(yè)利潤率變化情況
南網(wǎng)綜合能源歷年的營業(yè)利潤率變化如下：
2019年1-9月營業(yè)利潤率達到20%，看起來是個好生意，只不過從主營業(yè)務上分析，還是因為主場優(yōu)勢，否則這么好的生意，根據(jù)經(jīng)濟學的原理，一定會有大量的投資方進入，直到利潤率收斂到某個邊際水平，而且從邏輯上說，這種長周期的重資產(chǎn)項目，其ROI應該是較低的。
九、能否走出舒適區(qū)
南網(wǎng)綜合能源的確是在嘗試走出南網(wǎng)，只不過目前看，還很難，這從華南區(qū)域的收入占比變化情況就能看出來：
四分之三的項目還是南網(wǎng)地盤的，要成為一家全國性的公司，還是很難的。
十、綜合能源業(yè)務的主要風險
1、應收賬款回收風險。2019年，公司應收賬款9.4億，可再生能源應收賬款占56%，主要是可再生能源補貼延后所致，這對綜合能源公司的經(jīng)營帶來極大壓力。
2、合同能源管理模式風險。投資金額大，周期長，各種不確定因素較多，導致項目投資回收和回報率不確定，很多EMC公司是被應收賬款所拖死的，即使南網(wǎng)能源也會遇到同類情況。
3、稅收和電價風險。光伏和綜合能源項目可享受“三免三減半”的政策，未來稅收政策調(diào)整可能帶來不利影響。未來隨著電力市場化，終端電價可能會下跌，也會給綜合能源業(yè)務的收益率帶來影響。
4、疫情等不可抗力影響。比如光伏消納量減少，部分項目無法開工，原材料不足等。當然疫情還有一個重大影響，那就是部分企業(yè)經(jīng)營困難，無法支付節(jié)能款或者光伏電費。
十一、總結(jié)
從南網(wǎng)能源的招股說明來看，它是一家有較強股東優(yōu)勢的，以成熟技術的重資產(chǎn)投資為主的公司，最主要的盈利來源是分布式光伏（毛利率高達60%），工業(yè)節(jié)能（毛利率50%），建筑節(jié)能（毛利率26%）。
就業(yè)務概念和業(yè)務實際來看，南網(wǎng)能源本質(zhì)上就是一家光伏和節(jié)能投資公司，與我們想象的綜合能源關系不大，所謂的“源網(wǎng)荷儲、多能互補、智慧能源”，并未體現(xiàn)在公司的招股說明書里，甚至在公司的募集資金用途里也沒有太多體現(xiàn)（主要還是光伏和節(jié)能投資）。
南網(wǎng)能源目前看效益良好，這主要是因為它有著獨特的主場優(yōu)勢，但是它并不是一家以技術見長的公司，更像是一家依靠資源優(yōu)勢進行投資和建設的房地產(chǎn)公司，在每個地方建立項目公司?？赡苓@也是綜合能源目前的現(xiàn)狀。
隨著未來市場的開放，南網(wǎng)能源的上市，對南網(wǎng)公司主營業(yè)務的嚴格監(jiān)管，我個人認為它的主場優(yōu)勢會逐漸減弱，從國際經(jīng)驗來看，這類長周期、重資產(chǎn)的項目，其長期回報率是有限的，當下的高回報和市場保護、關系型營銷有很大的關系，但這不是未來市場競爭的常態(tài)。
未來南網(wǎng)能源能否真正走出舒適區(qū)，實現(xiàn)戰(zhàn)略升級，構(gòu)建起不依靠單純資源優(yōu)勢的核心競爭力，更多的依靠智力資產(chǎn)和數(shù)據(jù)資產(chǎn)進行競爭，在未來能源互聯(lián)網(wǎng)的舞臺上綻放更大光芒，值得我們進一步關注。
