面向未來，判新周期之勢：復蘇能否延續(xù)？
結(jié)合新周期復蘇的特點，我們認為本輪復蘇仍將持續(xù)：1、中、美、日等新興市場從政策承受能力、可承建面積等均強于意、西等早期市場；2、成本下降使得分布式優(yōu)勢放大，更容易催生政策；3、部分高電價地區(qū)進入用電側(cè)平價，光伏有望逐步擺脫政策，進入真正的成長周期。預計2014、2015年裝機將分別達到45、53GW，同比增長15.78%、18.75%。
中國：環(huán)保壓力下的政策加碼，中期增長無憂
近年來國內(nèi)大氣污染現(xiàn)象日趨嚴重，在“去舊”政策遭遇瓶頸的背景下，相比往屆，習李政府表現(xiàn)出了更為明顯的迎“新”能源的態(tài)度，國內(nèi)光伏等可再生能源發(fā)展的政策亦持續(xù)加碼，帶動光伏裝機爆發(fā)增長。2014年國內(nèi)確立分布式光伏的發(fā)展方向，在政策支持、規(guī)劃明確、分布式驅(qū)動下，預計國內(nèi)光伏裝機將持續(xù)增長，2014、2015年有望分別達到14、18GW，同比增長17%、28%。
日本：去核驅(qū)動政策，分布式優(yōu)勢保證后期發(fā)展
作為能源對外依賴度極高的國家，去核化后的能源缺口是驅(qū)動本輪新能源政策的關(guān)鍵因素，也決定了日本發(fā)展新能源的必然，而作為一個地域面積等自然稟賦匱乏的國家，具有分布式優(yōu)勢的光伏無疑首當其沖，這點從日本2014年光伏政策調(diào)整中也可以得到印證。同時，日本國內(nèi)高電價也有利于光伏的推廣。預計日本2014、2015年裝機分別為8.0、8.5GW，同比增長6.67%、6.25%。
美國：環(huán)保壓力下的政策加碼，中期增長無憂
美國近年新能源發(fā)展源于奧巴馬政府相比布什政府對新能源態(tài)度的轉(zhuǎn)變，同時裝機成本下降帶來的收益增長使得美國流行的租賃模式逐步打開增長空間。相對市場化的政策（ITC、RPS、凈電量結(jié)算）與企業(yè)模式創(chuàng)新將驅(qū)動美國市場持續(xù)增長，預計2014、15年裝機分別為6.5、8GW，同比增長18.18%、23.08%。
回歸公司，斷周期之投資：有分化，有彈性，擁龍頭
最后我們落在投資上，通過對行業(yè)需求與供給的判斷，我們認為全球光伏依然處于供需偏松局面，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)仍存在一定程度的產(chǎn)能過剩，但一線企業(yè)產(chǎn)能相對偏緊，行業(yè)呈現(xiàn)“有分化、有彈性”格局：企業(yè)盈利分化，季節(jié)性沖擊、成本下降、品牌效應等為企業(yè)帶來盈利彈性。這種背景下，龍頭企業(yè)更具投資價值，重點推薦制造業(yè)中單晶硅片龍頭隆基股份和國內(nèi)逆變器龍頭陽光電源。
面向未來，判新周期之勢：復蘇能否延續(xù)？
在光伏周期系列報告一中，我們逐一分析了新周期的復蘇相比早期周期的幾個不同，我們認為在現(xiàn)有的政策與環(huán)境條件的約束下，新周期的復蘇仍將持續(xù)：1、主導本次復蘇的中國、美國、日本等新興市場從經(jīng)濟可承受能力、可承建面積等方面均強于意大利、西班牙等早期主導光伏周期的國家，光伏政策的可持續(xù)性也更強；2、成本的快速下降使得光伏的分布式等比較優(yōu)勢被放大，更容易被政府政策采用；3、成本的下降同樣使得部分高電價地區(qū)進入光伏用電側(cè)平價，進而使得光伏可以逐步擺脫政策，進入真正的成長周期；4、短期看，支撐本輪復蘇的中國、美國等約束條件難以突然改變，同時亦不存在政治換屆風險。
綜之，我們認為全球光伏裝機的復蘇仍將持續(xù)，預計2014、2015、2016年裝機量將分別達到45、53、62GW，分別同比增長15.78%、18.75%、16.92%。
中國：環(huán)保壓力下的政策加碼，中期增長無憂
一直以來，中國都是全球最大的碳排放國，但我國新能源發(fā)展明顯滯后于德國等發(fā)達國家，根本原因如我們在光伏周期系列報告一中所言，可再生能源的發(fā)展與一個國家的能源資源稟賦、社會經(jīng)濟條件密切相關(guān)，而我國具有豐富的煤炭資源，煤炭在國內(nèi)能源消費以及電力消費中占據(jù)主導地位，國內(nèi)能源整體對外依賴程度不大，因此對于成本較高的新能源，尤其是光伏的發(fā)展明顯重視不足。
我們從國內(nèi)風電與光伏發(fā)展來看，具有成本劣勢的光伏發(fā)展明顯慢于風電：2009年我國風電裝機已突破10GW，達到12GW水平，光伏則在2013年才首次突破10GW水平。
同時，由于國內(nèi)缺少強有力的支持態(tài)度，風電發(fā)展也并不算順利，具體來看：
1、 我國與2003年推出第一批風電特許招標，但規(guī)定“電價投標價格最低者中報”，導致廠商間投標電價惡性競爭，第一批中標電價僅為0.437元/千瓦時，投資商無利可圖，投資積極性不足；
2、 2005、2006年的第三批和第四批招標中我國大幅降低投標電價在評分體系中的占比，分別為40%、30%的水平。這雖然在一定程度上拉動了我國風電的快速發(fā)展，但行業(yè)仍未形成規(guī)模發(fā)展趨勢。
3、 2007年，第五批特許招標中將投標電價在評分體系中占比進一步下調(diào)為25%，同時出臺《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》，這在一定程度上促進了我國風電的發(fā)展。
4、 2009年，我國正式出臺風電標桿電價，風電裝機實現(xiàn)規(guī)模發(fā)展，首次突破10GW水平。此后的2010年，國內(nèi)風電保持了較快的增長速度。然而，對于可再生能源缺少強有力的支持態(tài)度以及特殊的電網(wǎng)構(gòu)架等導致國內(nèi)風電棄風限電嚴重，導致2011、2012年國內(nèi)風電裝機持續(xù)下滑。
然而，進入2013年以后，國內(nèi)新能源，尤其是光伏發(fā)電，呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢：1）支持光伏、風電的政策持續(xù)出臺；2）裝機量大幅增長，2013年國內(nèi)實現(xiàn)光伏裝機超12GW，同比增長260%左右。結(jié)合國內(nèi)環(huán)境與行業(yè)自身發(fā)展，我們認為環(huán)保壓力下政策持續(xù)加碼、行業(yè)自身成本持續(xù)下降是本輪國內(nèi)光伏增長的核心原因。
環(huán)境問題日益加重，國內(nèi)新能源政策加碼
2012年以來，國內(nèi)霧霾等大氣污染現(xiàn)象日趨嚴重，國內(nèi)對于節(jié)能環(huán)保的呼聲越來越高。同時，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的快速發(fā)展及國際地位的提升，降低碳排放成為一項重要的國際大國責任，我國在哥本哈根會議上提出“到2020年單位GDP碳排放比2005年下降40-45%”的目標，減排壓力相對較大。
解決環(huán)境、碳排放等問題，不外乎以下兩條路徑：“去舊和迎新”。
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去舊：加大對重污染行業(yè)的治理?？尚械氖侄斡校?/span>1、以行政手段推動重污染行業(yè)去產(chǎn)能，如明確淘汰落后名單、提高行業(yè)準入門檻等；2、提高企業(yè)環(huán)保成本，促進企業(yè)自身落后產(chǎn)能調(diào)整，如嚴格排放標準、控制排放量等。
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迎新：加快推進清潔能源產(chǎn)品替代。一方面加大清潔能源投資，如燃氣發(fā)電、可再生能源發(fā)電等，另一方面加大新能源產(chǎn)品對傳統(tǒng)產(chǎn)品替代，如電動車對傳統(tǒng)汽車替代等。
從我國前期的治理思路來看，過去主要以“去舊“為主，如加大對鋼鐵、水泥、化工、鉛酸電池等行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能力度，提高汽車排放標準等。然而，雖然我們在化工、鉛酸電池等方面產(chǎn)能淘汰上取得了一定成效，但在對國民經(jīng)濟影響較大的鋼鐵、汽車等行業(yè)治理效果并不算明顯，同時也面臨較大的壓力。如此，第二條路徑的重要性也就開始體現(xiàn)，兩條腿走路的政策也顯得更為穩(wěn)妥可行。
此外，由于國內(nèi)經(jīng)濟的快速增長及傳統(tǒng)化石能源的利用，國內(nèi)能源對外依賴度逐步加大，最為明顯的變化是我國由煤炭凈出口國變?yōu)槊禾績暨M口國，能源壓力加大。
在此背景下，相比往屆政府，習李政府表現(xiàn)出了更為明顯的重視可再生能源發(fā)展的態(tài)度，國內(nèi)支持風電、光伏等可再生能源發(fā)展的政策亦持續(xù)加碼，進而帶動了2013年國內(nèi)風電行業(yè)的復蘇及光伏行業(yè)的爆發(fā)增長。
行業(yè)成本下降，高收益驅(qū)動裝機增長
驅(qū)動國內(nèi)光伏與行業(yè)裝機增長的另一個重要原因則是行業(yè)自身成本的下降。
自2008年以來，國內(nèi)光伏裝機成本持續(xù)快速下降，裝機成本由2009年的20元/W下降至2013年的8.5元/W。
在此期間，雖然國內(nèi)光伏標桿電價同樣有所下調(diào)，但成本更快的下降速度使得電站投資收益率持續(xù)上升，進而驅(qū)動國內(nèi)光伏裝機快速增長，2014年電價調(diào)整前的搶裝進一步帶動了光伏裝機增長。
分布式方向明確，中期增長無憂
展望后期發(fā)展，我國分布式發(fā)展方向明確，短期、中期目標清晰，規(guī)模龐大。1月17日，能源局發(fā)布《關(guān)于下達2014年光伏發(fā)電年度新增建設規(guī)模的通知》，指出2014年全國光伏備案目標為14GW，其中分布式8GW，大型電站6GW；3月24日，發(fā)改委出臺《能源行業(yè)加強大氣污染防治工作方案》，進一步指出分布式中期目標：2015年達到20GW，2017年達到35GW。
年初以上，受投資收益不確定高等問題影響，國內(nèi)分布式推進緩慢，但國內(nèi)支持光伏，尤其是分布式發(fā)展的態(tài)度并未改善：1）《關(guān)于進一步落實分布式光伏發(fā)電有關(guān)政策的通知》正式文件發(fā)布，從配額、備案、并網(wǎng)、融資等多個方面，出臺多項措施解決國內(nèi)分布式投資不確定等問題，促進分布式發(fā)展；2）可再生能源配額制通過發(fā)改委主任會議，預計年內(nèi)有望發(fā)布。配額制將強化電網(wǎng)與地方政策推動分布式發(fā)展的動力，利于行業(yè)中期發(fā)展。
我們認為，不管是從上層政府政策意愿，還是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，亦或是行業(yè)自身發(fā)展，國內(nèi)光伏行業(yè)所面臨的局面均將持續(xù)向好：
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國內(nèi)能源對外依賴持續(xù)上升，同時傳統(tǒng)能源導致的污染問題持續(xù)加重，發(fā)展可再生能源勢在必行，后期上層政府對新能源的支持力度只會加碼，討論多年的配額制今年有望出臺也印證了這點；
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針對國內(nèi)光伏發(fā)展，發(fā)改委、能源局等政府部門已作出明確的短期、中期及長期規(guī)劃，從歷史上看，國內(nèi)任何行業(yè)的規(guī)劃均是用來超越的，這點將保證后期國內(nèi)光伏項目的發(fā)展；
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從行業(yè)自身來看，裝機成本持續(xù)下降，國內(nèi)分布式光伏將逐步達到用戶側(cè)平價，屆時光伏將脫離政策發(fā)展，從而帶動行業(yè)長期增長。
綜上，我們預計2014、2015、2016年國內(nèi)光伏裝機分別為14、18、22GW，分別同比增長17%、28%、22 %。
日本：去核驅(qū)動政策，分布式優(yōu)勢保證后期發(fā)展
核電退出，高能源對外依賴度決定光伏政策方向
日本市場的快速崛起是2013年光伏裝機需求觸底復蘇的主要動力之一。日本市場的啟動源于2012年補貼政策的升級，其核心驅(qū)動力則是去核化與能源對外依賴度的提高。
2011年3月，日本大地震導致核電站出現(xiàn)核泄漏，核污染問題導致日本國內(nèi)去核電化的呼吁愈演愈強，最終使得日本政府放棄核電。而核電站裝機容量及發(fā)電量占到日本總發(fā)電容量及發(fā)電量的20%以上，核電的退出導致日本火電發(fā)電比例上升，這對于能源短缺的日本帶來的最直接的后果便是能源對外依賴度的快速上升。
能源對外依賴程度的快速提升迫使日本加大光伏等可再生能源發(fā)展，政府于2012年7月修改光伏補貼政策，加大大型光伏電站補貼力度，此后在光伏產(chǎn)品價格快速下跌后的2013年，日本政府僅對補貼標準下調(diào)了10%，保證了光伏政策的穩(wěn)定性。
在較高的投資收益率下，2012年下半年起，日本光伏裝機快速增長，2013年保持了前期的增長趨勢，全年裝機7.5GW，同比增長204%。
中期來看，由于日本國內(nèi)能源資源緊缺，在發(fā)電核電事故前就已是一個能源對外依賴嚴重的國家，2010年日本能源對外依賴度為80.52%，遠超美國、中國、德國等主要經(jīng)濟體。核電事故后的2011年，日本能源對外依賴度快速上升至89.62%，擺脫能源依賴成為日本發(fā)展可再生能源最重要的動力，也決定了日本可再生能源發(fā)展的必然。而在國土面積等自然稟賦受制的情況，發(fā)展具備分布式優(yōu)勢的光伏發(fā)電無疑是重中之重。
進一步，如果僅從能源依賴的角度看，政策持續(xù)性較短的西班牙與意大利曾經(jīng)同樣是由于能源短缺而選擇大力發(fā)展光伏，然而不同于意大利、西班牙主動發(fā)展光伏的是，日本當前的去核電化導致了其發(fā)展光伏的被動性。同時，雖然日本債務水平較高，但其外債水平較低，且存在完善的可再生能源附加稅制度，光伏等可再生能源的發(fā)展并不會對其增加過大的債務壓力，因此，整體上我們對日本光伏政策平穩(wěn)性保持樂觀態(tài)度。
事實上，日本2014年的標桿電價政策已經(jīng)一定程度上證明了這點，根據(jù)日本產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟省發(fā)布的政策調(diào)整參考，光伏標桿電價的調(diào)整以維持2013年的光伏電站IRR水平為前提：10KW以下項目標桿電價由38日元/千瓦時調(diào)整為37日元/千瓦時；10KW以上項目標桿電價由36日元/千萬時調(diào)整為32日元/千萬時。
居民電價水平高，用電側(cè)平價驅(qū)動分布式發(fā)展
除了能源對外依賴高決定的政策方向外，用電側(cè)平價是日本光伏發(fā)展的另一重要動力，同時也將促進日本光伏長期發(fā)展逐步擺脫政策以來。
由于能源短缺及體制等原因，與其他主要發(fā)達國家相比，日本國內(nèi)電價水平相對較高，尤其是居民電價。目前，日本居民電價共分為三個用電階梯，根據(jù)我們的統(tǒng)計，日本10大電力集團第一階梯、第二階梯、第三階梯平均電價分別為18.59、23.95、26.22日元，約合0.19、0.24、0.27美元，
高電價水平使得日本市場占比較高。從裝機類別來看，分布式在日本光伏裝機中持續(xù)占據(jù)重要地位，雖然2013年政策推動下地面電站裝機大幅增長，但分布式裝機占比依然達到68%，其中住宅項目占比30%，工商業(yè)占比38%。
隨著裝機成本的持續(xù)下降，高電價水平下的用電側(cè)平價將驅(qū)動日本居民市場持續(xù)平穩(wěn)增長。
綜上，我們預計日本2014、2015、2016年光伏裝機分別為8.0、8.5、9.0GW，分別同比增長6.67%、6.25%、5.88%。
美國：市場化政策與模式創(chuàng)新推動光伏健康成長
政府理念轉(zhuǎn)變與裝機成本下降優(yōu)化行業(yè)發(fā)展環(huán)境
美國近年來清潔能源的發(fā)展首先源于政府理念的改變。
作為全球最大的經(jīng)濟體，美國碳排放量位居全球第二，僅低于中國，人均碳排放量則處于全球首位。然而，在布什政府時期，美國政府忽視節(jié)能減排問題，不參與國際節(jié)能減排會議，且2001年退出京都協(xié)議，成為全球唯一一個未加入京都協(xié)議的發(fā)達國家。
然而，奧巴馬政府上臺后對于節(jié)能環(huán)保問題明顯更加重視，提出新能源經(jīng)濟，參與哥本哈根世界氣候大會，并承諾2020年溫室氣體排放量在2005年的基礎上減少17%，2025年減排30%，2030年減排42%，2050年減排83%。
政府態(tài)度的轉(zhuǎn)變使得資金為美國國內(nèi)新能源發(fā)展持樂觀態(tài)度，進而吸引更多的資金進入新能源領域投資。2012年底美國累計風電裝機60GW，是2007年底的3.56倍；累計光伏裝機12.42GW，是2007年底的12倍。
2013年，受生產(chǎn)稅抵免（PTC）等政策到期影響，美國風電裝機明顯下滑，但光伏裝機仍將維持了快速增長的趨勢，且奧巴馬政府對支持具有分布式優(yōu)勢的光伏發(fā)展的態(tài)度更為堅定，2014年5月奧巴馬發(fā)表了促進以光伏發(fā)電為中心的能源高效率化技術(shù)實現(xiàn)普及的行動計劃，計劃今后10年將住宅、辦公室和工廠等消費的能源利用效率提高20%以上。
另一方面，從光伏行業(yè)自身來看，裝機成本的持續(xù)下降是美國光伏快速的另一主要原因：根據(jù)統(tǒng)計，由于美國國內(nèi)的消費文化，其占據(jù)裝機40%以上的居民與工商業(yè)項目以租賃模式為主，即由專業(yè)開發(fā)商進行電站開發(fā)，然后租賃給下游客戶。租賃模式對光伏電站的投資收益進行了分割，在光伏電站本身收益空間不大的情況下，難以大面積推行，而光伏成本的下降提高的光伏電站的收益率，從而放大了光伏的應用范圍。
市場化政策與模式創(chuàng)新推動行業(yè)健康成長
成就美國光伏市場持續(xù)發(fā)展的另一主要原因則在于其相對市場化的補貼政策與企業(yè)的模式創(chuàng)新。
首先，政策方面，美國光伏政策主要包括聯(lián)邦政府政策與州政府政策兩個體系，其中聯(lián)邦政策主要包括投資稅減免（ITC）、加速折舊、金融支持等；州政策包括凈電量結(jié)算、可再生能源配額（RPS）、補貼等。整體來看，相比于歐洲等采用的傳統(tǒng)的FIT政策，美國的光伏政策更為市場化，也更為健康。
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投資稅減免（ITC）與加速折舊（MACRS）
根據(jù)ITC政策，美國居民或企業(yè)法人在住宅和商用建筑屋頂安裝光伏系統(tǒng)發(fā)電所獲收益享受投資稅減免，減免額相當于系統(tǒng)安裝成本的30%。加速折舊政策則允許光伏、風電等可再生能源項目采用5年的折舊期，且第一年可以折舊50%折舊。
ITC相當于給予光伏電站30%的稅收初裝補貼，而加速折舊則可以為項目帶來避稅效果，因此美國光伏、風電等可再生能源項目吸引大型公司，如石油公司、谷歌等，作為稅務投資人，參與光伏電站投資，一定程度上解決電站建設資金需求。
更為重要的是，相比于歐洲、日本采用的FIT模式，減稅模式不涉及可再生能源附加的收取、支付等問題，一方面投資企業(yè)不存在政府補貼結(jié)算問題，現(xiàn)金流確定性好較好，且一次性稅收減免后面臨的政策風險較??；另一方面政府方面不存在收入與支出，所以對財政壓力和表面沖擊較??；第三，無需可再生能源補貼，也就不存在明確的可再生能源電費附加，電站總裝機量的增長不會導致電價水平的持續(xù)上升。因此，整體上，相比于FIT，ITC模式更為市場化，可持續(xù)性也更強。
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可再生能源配額制（RPS）
可再生能源配額制政策是一個國家或者一個地區(qū)的政府用法律的形式對可再生能源發(fā)電的市場份額做出的強制性的規(guī)定。配額制最大的特點是以法律的形式規(guī)定在總電力供應量中必須有規(guī)定比例的電力來自可再生能源，從而強制地方推行可再生能源建設。
目前美國多數(shù)州政府已經(jīng)推出了可再生能源配額制（RPS），對支撐可再生能源發(fā)展具有重要作用。
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凈電量結(jié)算
目前美國有43個州以及華盛頓特區(qū)實行凈電量結(jié)算模式。（目前歐洲部分國家亦開始使用凈電量結(jié)算模式）
所謂凈電量結(jié)算，即用戶用電電量和光伏電站發(fā)電電量按照差值結(jié)算，結(jié)算周期一般為一年，以省電方式直接享受電網(wǎng)的零售電價。凈電量結(jié)算要求用戶用電量必須大于光伏發(fā)電量，電站的并網(wǎng)點處于用戶側(cè)，自發(fā)電通過推動電表倒轉(zhuǎn)或者雙向計量的方式運行。
凈電量結(jié)算模式下，相當于將電網(wǎng)作為一個天然的大型儲能站，可以實現(xiàn)光伏發(fā)電的全額消納，而不用考慮自發(fā)自用、發(fā)電與負荷匹配等用電方面的問題，并且屬于直接替代高階梯的電價。
接下來，企業(yè)層面，美國光伏企業(yè)的創(chuàng)新性商業(yè)模式同樣激活了美國光伏市場，其中最具有代表性的便是Solarcity。
自成立以來，Solarcity以其獨特的商業(yè)模式，實現(xiàn)了光伏裝機的快速增長，2011年公司裝機量為72MW，2012年則快速增長為157MW，2013年為280MW，今年預計達到475-525MW。
Solarcity成功的關(guān)鍵在于以創(chuàng)新性的PPA/租賃商務模式為機構(gòu)投資者和中小型終端用戶（屋頂提供者）建立了連接平臺，解決了終端用戶和機構(gòu)投資者各自的需求：
（1）小終端用戶方面，由于美國中小個體較高的電價水平，使得他們具有降低電費的需求，但光伏電站較高的初始投資使得多數(shù)人望而卻步，Solarcity推出的租賃模式使終端用戶不承擔電站建設一次性投入，也能享受到分布式電站帶來的收益。
（2）機構(gòu)投資者方面，以稅務投資人為例，主業(yè)盈利使得他們具備避稅需求，進行光伏電站投資，可以享受到ITC政策的30%退稅。
整體來講，Solarcity的商業(yè)模式主要包括合資模式、轉(zhuǎn)租模式、售后回租模式。
1、合資模式
合資模式即開發(fā)商（Solarcity）和投資機構(gòu)共同出資成立合資公司，購買開發(fā)商建造的光伏電站，并與用戶簽訂PPA/租賃協(xié)議。投資收益由用戶電費或租金、稅收抵免、加速折舊避稅和電價補貼構(gòu)成。
在合資模式下，一般會根據(jù)合同約定投資回報率設計“權(quán)益轉(zhuǎn)折點”：在達到約定投資回報率前，電站收益大部分收益由投資機構(gòu)獲??；當達到約定投資回報率之后，開發(fā)商與投資機構(gòu)收益權(quán)比例互換，由開發(fā)商獲取大部分收益。
在合資模式下，開發(fā)商與投資機構(gòu)共同負責初始投資，投資機構(gòu)獲取早期收益，收益相對有保障，因此更容易吸引投資機構(gòu)參與。在這一模式下，Solarcity要承擔一定比例的初期投資，且收益獲取要在權(quán)益轉(zhuǎn)折點后，既造成了Solarcity的資金壓力，也加大了電站投資不確定性。不過，如果后期電站盈利超預期，將增加Solarcity的盈利水平。
2、轉(zhuǎn)租模式
在轉(zhuǎn)租模式下，投資機構(gòu)與開發(fā)商（Solarcity）簽訂主租賃合同，租賃開發(fā)商承建的電站，然后投資機構(gòu)再將光伏電站轉(zhuǎn)租給用戶。在這一模式下，投資機構(gòu)收益的主要來源為用戶租金，30%的投資稅收減免以及加速折舊避稅絕大部分；開發(fā)商（Solarcity）的來源則主要為投資機構(gòu)支付的租賃費、電價補貼、加速折舊避稅的小部分。
在轉(zhuǎn)租模式下，開發(fā)商面臨較大的初期投資，但由于投資機構(gòu)一般具有良好的信用，因此收取租賃費確定性高。另一方面，如果電站表現(xiàn)超預期，可以在主租賃合同到期后收回電站租賃權(quán)，獲取更多收益。
我們認為Solarcity引入轉(zhuǎn)租模式的根本原因在于保證電站可以享受到美國ITC規(guī)定的30%投資稅減免的政策：由于Solarcity并沒有較大的稅負，因此如果不引入稅務投資人，而采取直接與用戶簽訂租賃合同的模式，電站將無法享受ITC政策帶來的投資收益。
3、售后回租模式
在售后回租模式下，投資機構(gòu)一次性購買開發(fā)商建造的光伏電站所有權(quán)，然后返祖給開發(fā)商，開發(fā)商再租給用戶。
在這一模式下，投資方享有全部的稅收抵免、加速折舊避稅和電價補貼等政策性收益以及電站租賃收益，開發(fā)商（Solarcity）賺取主次租賃費之間的差價，并在主租賃合約結(jié)束后重新買下電站，獲取電站后期運營收益。
在這一模式下，開發(fā)商（Solarcity）無需初始投資，而是提供運營管理服務以及投資結(jié)構(gòu)與用戶之間的中介機構(gòu)，相當于開發(fā)商提供BT業(yè)務和運維服務，屬于開發(fā)商的輕資產(chǎn)業(yè)務。
綜上，我們認為美國政府的重視、相對市場化的政策以及企業(yè)的自主創(chuàng)新等將有望帶動美國光伏市場持續(xù)增長，預計美國光伏裝機仍將維持較快增長，2014、2015、2016年裝機量將有望分別達到5.5、6.5、8GW（2016年政策調(diào)整，或存在搶裝），分別同比增長22.22%、18.18%、23.08%。
歐盟：節(jié)能減排與平價上網(wǎng)將驅(qū)動歐盟裝機趨于平穩(wěn)
傳統(tǒng)歐盟市場方面，受德國、意大利等削減光伏補貼影響，歐盟市場裝機快速回落。不過，部分光伏裝機水平較低的國家依然實現(xiàn)了較大幅度的增長，如英國、羅馬尼亞、瑞士等。
長期來看，一直以來歐盟均是全球可再生能源的引領者，較高的能源依賴及領先的環(huán)保理念是支持其可再生能源發(fā)展的主要原因，同樣也是支撐其后期可再生能源發(fā)展的主要動力，根據(jù)歐盟可再生能源規(guī)劃，規(guī)劃2020年可再生能源占能源的比重達到20%，2012年底為14.1%。
此外，隨著光伏裝機成本的持續(xù)下降，在電價較高的歐盟地區(qū)已經(jīng)達到用戶側(cè)平價，如德國等，由用戶側(cè)驅(qū)動的消費型裝機將是支撐歐盟后期光伏發(fā)展的另一主要動力。
整體而言，我們預計后期歐洲市場光伏裝機將趨于平穩(wěn)，2014、2015、2016年光伏裝機分別為10、10.5、11GW，分別同比增長0%、5%。
回歸公司，斷周期之投資：有分化，有彈性，擁龍頭
前面，我們從“歷史、現(xiàn)在、未來”三個時間維度，對光伏新周期進行了討論與分析，最后回歸到投資上面。
根據(jù)前面對需求的判斷以及我們對供給的統(tǒng)計，我們認為整體上，目前全球光伏依然處于供需偏松的局面，主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)多晶硅、硅片、電池、組件等均存在一定程度的產(chǎn)能過剩。不過，伴隨需求增長，一線企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)相對偏緊的局面。
我們認為，在行業(yè)供需弱平衡下，光伏行業(yè)內(nèi)企業(yè)將整體呈現(xiàn)“有分化、有彈性”的格局，具有品牌與成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將更有盈利彈性與增長空間，因此制造業(yè)的投資也必然是落在“擁龍頭”上面。
有分化：企業(yè)出貨量與盈利能力出現(xiàn)分化
目前，從組件企業(yè)盈利與出貨量來看，不同企業(yè)之間已經(jīng)出現(xiàn)明顯的分化。
首先出貨量方面，伴隨本次復蘇，天合、晶科、晶澳、阿特斯出貨量增長幅度明顯，而英利、韓華、昱輝、中電的增長幅度相對較小。
盈利方面，與出貨量相同，出貨量增長較快的晶科、阿特斯、晶澳、天合等率先實現(xiàn)盈利，具有成本優(yōu)勢的晶科，電站業(yè)務的阿特斯盈利水平相對較高。而英利、韓華、中電盈利改善明顯滯后，而采用代工的輕資產(chǎn)模式的昱輝在今年2季度同樣實現(xiàn)盈利。
有彈性：品牌與成本等決定企業(yè)盈利彈性
在行業(yè)供需弱平衡的格局下，盈利的彈性主要來自品牌、成本、結(jié)構(gòu)（產(chǎn)品、區(qū)域）、短期供需沖擊等等，具有品牌與成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更容易受益。
擁龍頭：推薦單晶硅片龍頭隆基股份和逆變器龍頭陽光電源
在行業(yè)整體“有分化、有彈性”的格局下，我們認為具有品牌與成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更具投資價值，也是我們需要重點關(guān)注的品種：
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多晶硅龍頭：保利協(xié)鑫、大全新能源、特變電工等；
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組件龍頭：晶澳、阿特斯、晶科、天合等；
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硅片龍頭：單晶硅片龍頭隆基股份；
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其他：國內(nèi)逆變器龍頭陽光電源。
具體到國內(nèi)市場，我們重點推薦隆基股份與陽光電源。
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隆基股份
公司為全球單晶硅片龍頭企業(yè)，目前具備單晶硅棒產(chǎn)能2.2GW，硅片產(chǎn)能1.6GW，2014年公司推出2GW單晶硅棒及硅片產(chǎn)能擴張的增發(fā)項目，隨著后期公司募投項目的建設投產(chǎn)，以及現(xiàn)有產(chǎn)能的改造，預計公司后期產(chǎn)能將快速增長，2015、2016年有望達到4.5GW、6GW以上水平，在單晶硅片領域占有率將有望從目前的15%左右提升至30%左右。
相比其他單晶硅片企業(yè)，公司良好的產(chǎn)業(yè)布局與技術(shù)優(yōu)勢為公司帶來明顯的成本優(yōu)勢。同時，作為全球單晶硅片龍頭企業(yè)，公司具有廣泛的客戶基礎與客戶優(yōu)勢，目前公司客戶中包括LG、新日光、京瓷、Solarworld、博世等大型單晶電池企業(yè)，同時此前參股的賽昂電力近期被Solarcity收購，后期有望成為公司另一主要客戶。
綜合來看，我們認為管理層優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、客戶基礎等將保證隆基股份在單晶行業(yè)成長中最大程度受益，我們看好公司未來規(guī)模擴張與盈利能力提升帶來的利潤增長，預計2014-2015年EPS為0.61、0.96元，強烈推薦。
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陽光電源
公司是國內(nèi)逆變器龍頭企業(yè)，2013年出貨量超3.5GW，國內(nèi)市場占有率達35%，較2012年的29%有所上升。受益光伏政策的持續(xù)出臺，預計2014、2015年國內(nèi)光伏裝機將繼續(xù)快速增長，裝機量有望達14、18GW。雖然目前有科士達、華為、匯川等企業(yè)不斷加大逆變器業(yè)務投入，但公司技術(shù)積累較深，成本優(yōu)勢明顯，龍頭地位穩(wěn)固，預計2014年市占率將仍在30%以上，全年國內(nèi)出貨4.2-4.5GW左右。同時，2013年公司加大海外市場開拓，目前已取得一定成效，日本、美國等市場已經(jīng)突破，預計2014年海外出貨在500MW，是逆變器業(yè)務的另一增量。
我們預計公司2014、2015年EPS分別為0.64、0.90元，強烈推薦。
