中國儲能網訊：多家行業(yè)協(xié)會與咨詢機構發(fā)布了2018年上半年動力電池與電池材料數(shù)據(jù)，其中，2季度數(shù)據(jù)與市場預期有較大差異，也有一些異常。下文大致分析了上半年數(shù)據(jù)異常的原因。綜合遺留庫存、生產出貨、裝機數(shù)據(jù)、無效庫存等多個維度的比對分析，我們認為，電池中游的庫存已經降低到了合理水平，電池材料對上游原材料的庫存則已經降低到較低水平。下半年，隨著競爭力更強的新車和老車升級版貢獻銷量，將進一步提振中游需求，我們判斷，中游的庫存拐點已經到來。
摘要
1.上半年比較異常的數(shù)據(jù)是多重原因的共同影響：Q2中游出貨增速較Q1有所下降，Q2中游、下游增速仍顯著背離，且電池材料與動力電池的增速也出現(xiàn)了明顯差異。我們分析，中、下游走勢背離主要系全產業(yè)鏈庫存高，在去庫存。材料與動力電池增速背離則應該是統(tǒng)計口徑差異，材料口徑中沒有完全剔除數(shù)碼電池的部分，上半年較疲軟的數(shù)碼增長拖累了材料數(shù)據(jù)。2季度中游同比增速較Q1下滑，可能是過渡期車企 “搶裝”對材料端的影響要提前3-4個月，因此，1季度受整車“搶裝”的影響可能要大于2季度。
2.動力電池庫存已經降低到合理水平：Q1、Q2分別出產約4.2和3.2GWh的動力電池，若考慮2017年的庫存，6月底產業(yè)鏈將共有15.5GWh電池庫存，值偏較大。但剔除儲能、非工信部發(fā)放合格證的車輛裝機、外圍企業(yè)無效庫存、沃特瑪庫存后，6月底有效的庫存約6-7GWh，屬于比較合理的水平。
3. 中游將從去庫存向備庫存過度：Q2中游各環(huán)節(jié)產能利用率均開始提升，龍頭企業(yè)產能利用率提升非常顯著，而Q3是中游傳統(tǒng)備庫存旺季和高峰。而從最近我們系列終端調研來看，幾款頗具性價比的A0級車很有希望8-9月后在非限購區(qū)域放量，此外，一部分升級版A00車在也將在7-9月陸續(xù)上市，續(xù)航大幅提升但售價提高不多，也有望獲得市場認可，且非限購城市的放量會持續(xù)較長的時期。綜上，我們判斷，中游正在從去庫存向備庫存轉變和過度。
4.投資建議：
電池與電池材料：億緯鋰能、寧德時代、星源材質（化工聯(lián)合）、新宙邦、石大勝華、天賜材料、當升科技（化工聯(lián)合）、杉杉股份、國軒高科、璞泰來。
電氣系統(tǒng)：宏發(fā)股份、匯川技術、長園集團、麥格米特、三花智控（家電）。
上游：華友鈷業(yè)（有色）、關注寒銳鈷業(yè)（有色）。
風險提示：新能源汽車政策和銷量低于預期，中游產品價格持續(xù)下降。
1.異常的2018年中游數(shù)據(jù)
1.1異常的2018年Q1、Q2中游數(shù)據(jù)
2018年Q1動力電池出貨增速大幅低于下游整車增速，Q2這一現(xiàn)象略有好轉但并沒有出現(xiàn)大幅改善，且Q2中游數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)“三大怪”：
1）中游與下游終端走勢仍然顯著背離，動力電池出貨量同比增長約20%，仍然大幅低于新能源整車銷量增速；
2）材料與動力電池環(huán)節(jié)增速背離，電解液、正極材料、負極材料、隔膜出貨增速分別約23%、13%、11%、6%，除了電解液外，均低于動力電池出貨增速；
3）在市場印象中熱火朝天的Q2，中游生產出貨增速甚至較Q1有所下滑。
1.2異?，F(xiàn)象的原因分析
上半年中游數(shù)據(jù)與終端持續(xù)背離，主要原因在于中游總體處在去庫存過程，而庫存以多重身份存在，上至電池材料的原材料采購和半成品，下到整車廠原材料項目中的電池庫存。從報表上看，也可以印證：2018年Q1中游各環(huán)節(jié)主要企業(yè)庫存絕對值、庫存營收比幾乎都創(chuàng)歷史新高。
Q2材料環(huán)節(jié)與動力電池環(huán)節(jié)的背離，預計主要是統(tǒng)計口徑的差異。中國的數(shù)碼電池、動力電池共享同一個產業(yè)鏈，因此高工口徑中，負極、隔膜沒有進行動力電池、數(shù)碼電池的拆分，正極環(huán)節(jié)有鐵鋰、三元的拆分（剔除鈷酸鋰），但三元電池仍然有部分用在數(shù)碼上。本次統(tǒng)計中，由于電解液的數(shù)據(jù)進行了動力、數(shù)碼的拆分，所以從Q2動力電解液增速看，和動力電池的數(shù)據(jù)比較吻合（電解液同比23%，電池增長20%），而數(shù)碼電解液增速下滑約6%。因此，預計數(shù)碼領域需求疲軟一定程度上拖累了整個中游材料出貨增速。
進入Q2旺季后，中游出貨同比增速反而低于Q1，預計主要反映真實的產業(yè)運行狀態(tài)。反推來看，一是過渡期擾動行業(yè)排產，6月中旬的過渡期切換導致產業(yè)鏈需要在此之前將無法達到過渡期后補貼政策標準的老車型銷售完（新標準下補貼大幅下滑），而整車排產需要提前向電池企業(yè)下訂單，電池到電池材料同樣也有排產周期，2個周期疊加可能需要2個多月的時間，因此電池材料環(huán)節(jié)的排產應該是3-4月份甚至更早。
因此，從排產周期推算，Q2的生產數(shù)據(jù)走軟，可能正反應了過渡期后整車電池裝機走勢，以正極為例，2018年2季度LFP正極同比下降34%，而NCM同比增長52%，應該正反映了客車行業(yè)經過5月份“搶裝”后在6月開始的回落。
而且微觀看，4月份電解液、隔膜需求確實一般，電解液和隔膜龍頭4月份的生產交貨可能環(huán)比是持平甚至下降的（在5月份逐漸開始上行）。
第二，2017年的基數(shù)較高。2017年年初由于補貼及推廣目錄政策變更，整車銷售基本停滯，但產業(yè)預期Q2企業(yè)將逐漸適應新政策并開始放量（事實上Q2確實放量，整車銷售同、環(huán)比增長約30%、136%，下半年銷量持續(xù)攀升），因而中游產業(yè)鏈從Q1末便已經進入排產旺季，帶動Q2產銷兩旺（Q2動力電池出貨同、環(huán)比增長約102%、84%）。
2.真實有效的電池庫存處于合理水平
Q1、Q2產業(yè)鏈中分別產生約4.2和3.2GWh的動力電池庫存，相比去年同期較低，其中Q2同比下滑約57%。若考慮2017年產生的庫存后產業(yè)鏈共計約15.4GWh的動力電池庫存，庫存值偏高，主要系：
1）統(tǒng)計口徑因素導致“庫存”涵蓋范圍較廣：GGII的電池廠動力電池出貨量口徑基本等同于產量，因而出貨量與下游裝機量的差值包含了電池廠庫存、在途環(huán)節(jié)、車廠電池庫存以及流向其他領域的動力電池。據(jù)GGII，去年至今年的庫存中有一部分（預計1GWh左右）流向低速電動車、叉車等非工信部發(fā)放合格證的車型以及換電、售后替換等領域；此外，預計儲能上半年1.5GWh左右的需求。兩者合計約2.5GWh左右。
2）無效庫存環(huán)節(jié)：據(jù)統(tǒng)計目前國內動力電池企業(yè)仍有100家左右，目前大量企業(yè)開工率不足10%，除行業(yè)出貨前20外的企業(yè)，產能占比全行業(yè)35%以上，但出貨和裝機占比只有10%左右，預計隨著行業(yè)洗牌加劇，這部分企業(yè)的庫存基本難以裝機而成為無效庫存，今年上半年這部分庫存約1.2GWh；
3）沃特瑪庫存：由于資金原因，公司基本停產，并用庫存電芯抵償應付款。據(jù)公司公告和GGII，2017年沃特瑪電池產量和裝機量分別為8.67和2.4GWh左右，對應約6.3GWh的庫存。不過公司電芯為鐵鋰技術路線且品質一般，今年上半年基本沒有裝機，在門檻更高的過渡期后補貼新政下，這部分電芯預計難以規(guī)模化裝機。
4）政策擾動導致6月裝機水平偏低：由于補貼政策變更的擾動，5-6月符合過渡期前車型排產逐漸停止，車企減產（尤其是客車），疊加新車型剛剛上市，還未放量，因而6月整體裝機量較低；
我們認為，剔除以上因素后未來可實現(xiàn)裝機的庫存約5-7GWh之間，處于合理水平，行業(yè)庫存拐點應該已經開啟。
3.中游產能爬坡已經開始
行業(yè)交流來看，國內一線電池龍頭企6月份三元電池產能應該基本滿產，而電解液、隔膜龍頭企業(yè)，5、6月份的出貨環(huán)比增長也基本維持在20% -25%甚至更高水平（5月份環(huán)比更高一些）。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，以上情況基本得到佐證，Q2中游各環(huán)節(jié)產能利用率均出現(xiàn)一定幅度提升，其中龍頭企業(yè)產能利用率大幅提升（如CATL產能利用率從Q1的52%提升至Q2的82%）。
近期推出的新車型均呈現(xiàn)電池能量密度高、帶電量提升、續(xù)航里程更長等特點，過渡前產品基本無法達標，我們認為下游企業(yè)將為了滿足新車型上市后的密集排產及鋪貨，下游企業(yè)將開始加速補庫存，帶動整個中游開工率達到每年Q3-Q4的高點。
4.A0與升級版A00將在8-9月份后拉動行業(yè)表現(xiàn)
近期，我們通過多種方式調研8個品牌、19大城市、超過200次新能源汽車終端，總體結論如下：
1、終端反響：今年的新款車型主要分為3類，分別是A0級、升級后的A級、升級后的A00級等。新車型仍然維持較高的性價比，從終端反饋來看，消費者仍然聚焦在這類續(xù)航里程更高、配置更齊全的高性價比車型。
A0級SUV，如北汽新能源EX360、比亞迪元EV360、奇瑞3xe等，補貼后售價區(qū)間基本在7-10萬元，續(xù)航里程達到300km以上。
升級后的A級車，如比亞迪秦EV450、吉利帝豪EV450，補貼后售價區(qū)間基本在12-16萬元，基本與去年持平，部分車型甚至略有下滑，續(xù)航里程在400km以上。
升級后的A00級車，如北汽新能源EC3（暫未上市）、江淮iEV6E運動版、奇瑞eQ 300、400（400暫未上市）等，補貼后售價區(qū)間基本在5-7萬元，較去年高1-2萬元，續(xù)航在250-300（含）km。
2、升級版A00仍有市場：政策的調整成為A00級升級的主要動力，電池價格下降和車型升級后帶來的單價提升，導致A00級車對于廠商推廣的積極性而言并未發(fā)生根本性減弱。終端反饋來看，在非限購城市，低價車仍然有較強吸引力，A00級升級車型價格較之前提高約1-2萬元左右，基本維持在5-7萬元區(qū)間，可能仍然具備競爭力。
3、車型鋪貨情況：A0級，北汽新能源EX360、奇瑞3xe、廣汽GE3鋪貨比較快，終端反響比較好，而比亞迪等車企的新車型也在密切推進鋪貨。升級后的A00，近期陸續(xù)上市，預計已經開始加快渠道鋪設。A級車，新車型如吉利博瑞GE PHEV、北汽新能源EU5等剛剛陸續(xù)到店，渠道還在鋪設中，此前3月上市的一部分升級車型在店現(xiàn)車數(shù)量不夠多，但是需求仍比較旺盛。
綜上，我們認為，8-9月以后新能源乘用車銷量應該會起來，主要是是A0級驅動；但其中幾款潛力較大的產品，要7月末、8月初渠道才有賣。此外，升級后的A00級車在7-9月將陸續(xù)上市，仍具有較高性價比，在非限購城市預計仍有市場。
5.風險提示
1）新能源汽車政策低于預期：中國政府正努力推動新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，以實現(xiàn)我國汽車產業(yè)的彎道超車，國家產業(yè)政策變化將會影響動力電池市場發(fā)展，進而影響公司產品的銷售及營業(yè)收入。如果相關產業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，將會對公司的銷售規(guī)模和盈利能力產生重大不利影響，因此存在一定的政策風險。
2）新能源汽車銷量低于預期：近年來，國內新能源汽車市場增長較快，但目前中國新能源汽車的發(fā)展仍處于起步階段，新能源汽車產銷量在汽車行業(yè)總體占比依然較低，購買成本、充電時間、續(xù)航能力、配套充電設施等因素仍會對新能源汽車產業(yè)的發(fā)展形成一定的制約。未來如果受到產業(yè)政策變化、配套設施建設和推廣、客戶認可度等因素影響，可能導致新能源汽車市場需求出現(xiàn)較大波動。
3）產品價格持續(xù)下降：近年來，隨著國家對新能源汽車產業(yè)的支持，新能源汽車市場在快速發(fā)展的同時，市場競爭也日趨激烈。動力電池作為新能源汽車核心部件之一，也不斷吸引新進入者通過直接投資、產業(yè)轉型或收購兼并等方式參與競爭，同時現(xiàn)有動力電池及其材料企業(yè)亦紛紛擴充產能，市場競爭日益激烈。如果未來市場需求不及預期，市場可能出現(xiàn)結構性、階段性的產能過剩，將面臨一定的市場競爭加劇的風險。
