中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：液冷的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)會(huì)很慢，市場(chǎng)目前核心還是預(yù)期！
最近算力板塊被忽略的細(xì)分液冷概念的火熱程度超過(guò)了PCB和光模塊。7月底至今，同花順的液冷服務(wù)器（886044）指數(shù)區(qū)間漲幅超過(guò)16%。液冷服務(wù)器的市場(chǎng)預(yù)期被不斷上修，最底層邏輯依舊是全球AI云服務(wù)大廠的算力建設(shè)驅(qū)動(dòng)下的需求大增，之前也分析過(guò)，需求不僅限于英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈。
先看英偉達(dá)鏈，市場(chǎng)預(yù)期GB300將在今年三季度末的9-10月開(kāi)始放量出貨，后續(xù)隨著Rubin和Rubin Ultra持續(xù)迭代，功率密度將會(huì)不斷提升，Rubin的單柜大概率會(huì)超400kW，這勢(shì)必會(huì)推動(dòng)液冷技術(shù)的升級(jí)和價(jià)值量提升。
ASIC鏈方面：Meta上修AIDC的資本開(kāi)支，核心產(chǎn)品TVR機(jī)架的功率密度達(dá)到170kW，Google、AWS和微軟等也都有新品計(jì)劃，隨著產(chǎn)品跌點(diǎn)，功率密度提升預(yù)期強(qiáng)烈，而液冷作為提升功率密度的核心技術(shù)，將成為標(biāo)配。
國(guó)內(nèi)需求會(huì)更加強(qiáng)烈，因?yàn)橛形募残砸?guī)定了PUE的大小，這個(gè)后面分析。雖然整體國(guó)內(nèi)AIDC鏈會(huì)相對(duì)滯后，主要因?yàn)樗懔π酒膯?wèn)題，H20進(jìn)口反復(fù)出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)和大廠對(duì)此已經(jīng)放棄幻想，國(guó)產(chǎn)算力芯片替代和其他途徑已經(jīng)是市場(chǎng)共識(shí)，后面為了跟上海外AI云廠商的步伐，大概率只會(huì)更快，不會(huì)減速。
01
液冷替代風(fēng)冷的趨勢(shì)和必然性
本輪液冷概念被市場(chǎng)炒作的核心邏輯在于短期情緒和前期相對(duì)滯漲，滯漲的原因主要還是“預(yù)期差”。算力機(jī)柜中的芯片性能實(shí)際上來(lái)說(shuō)是主要依靠功耗換來(lái)的，簡(jiǎn)單理解功耗越高，算力芯片的性能釋放越充分，然而功耗的不斷提升帶來(lái)的必然是單機(jī)柜和整體數(shù)據(jù)中心散熱和電源需求高增。
在服務(wù)器從傳統(tǒng)的10KW以下，躍遷至AI服務(wù)器的30KW以上后，傳統(tǒng)上風(fēng)冷散熱已經(jīng)到了性能的極限。尤其是國(guó)產(chǎn)算力，雖然國(guó)產(chǎn)鏈的業(yè)績(jī)釋放比較滯后，但對(duì)液冷需求比海外鏈更高，原因在于國(guó)內(nèi)短期算力芯片上面的弱勢(shì)，使得國(guó)產(chǎn)的AI服務(wù)器不得不從功耗上“搶算力”（盡可能加大功耗來(lái)盡量釋放國(guó)產(chǎn)芯片的算力）。從這個(gè)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)液冷的驅(qū)動(dòng)屬于長(zhǎng)期邏輯。
除了技術(shù)上的替代和升級(jí)需求。政策上的硬性規(guī)定更刺激了對(duì)液冷的需求。
相比傳統(tǒng)服務(wù)器，2025年主流水平單機(jī)柜功率普遍達(dá)20-40kW，頭部服務(wù)器已突破100kW。若僅提高功耗，不同步升級(jí)散熱，AIDC的PUE（電源使用效率）會(huì)逐漸提高。關(guān)鍵國(guó)家政策層面曾不止一次提倡建設(shè)低能耗的數(shù)據(jù)中心，2022年工信部發(fā)布的《信息通信行業(yè)綠色低碳發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2022-2025年）》解讀中明確提出了“數(shù)據(jù)中心的PUE降到1.3以下”這種量化指標(biāo)；更是在2023年年底發(fā)布的《國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)關(guān)于深入實(shí)施“東數(shù)西算”工程加快構(gòu)建全國(guó)一體化算力網(wǎng)的實(shí)施意見(jiàn)》文件中直接指出：推廣液冷等先進(jìn)散熱技術(shù)。
來(lái)源于《信息通信行業(yè)綠色低碳發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2022-2025年）》解讀
來(lái)源于《國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)關(guān)于深入實(shí)施“東數(shù)西算”工程加快構(gòu)建全國(guó)一體化算力網(wǎng)的實(shí)施意見(jiàn)》
再結(jié)合當(dāng)前液冷散熱技術(shù)的滲透率變化，據(jù)IDC和機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年全球數(shù)據(jù)中心中液冷技術(shù)的滲透率僅在10%左右，尚處于高速發(fā)展期，去年國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率較高可以達(dá)到20%以上，2025年預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升至30%以上。
換言之，如果未來(lái)大規(guī)模部署高功率的AI服務(wù)器來(lái)滿足日益增長(zhǎng)的算力需求，按理說(shuō)PUE將是跟隨服務(wù)器功耗增長(zhǎng)而不斷走高的，但PUE還要控制在1.3以?xún)?nèi)。這里根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)中對(duì)比風(fēng)冷和液冷的PUE來(lái)看，目前液冷散熱技術(shù)中浸沒(méi)式可低至1.02-1.05，冷板式可以達(dá)到1.1-1.2；而傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心的風(fēng)冷PUE平均高達(dá)1.6，即使優(yōu)化后也有1.3；可以說(shuō)液冷的全面普及將是必然事件，長(zhǎng)期看只是時(shí)間問(wèn)題。
為什么前期A股的液冷沒(méi)火？
這個(gè)短期邏輯還是得看全球算力的“北美鏈”。與PCB和光模塊的邏輯類(lèi)似，先看“燈塔企業(yè)”英偉達(dá)鏈的應(yīng)用情況，比如GB200、GB300在液冷方面的價(jià)值量變化。必須承認(rèn)承認(rèn)，2020年的蘋(píng)果鏈，到2023年的英偉達(dá)鏈，都有不少上市公司業(yè)績(jī)起飛，技術(shù)迭代領(lǐng)先，帶動(dòng)可產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商的業(yè)績(jī)釋放。中際旭創(chuàng)和勝宏科技，都是進(jìn)入到英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)而業(yè)績(jī)高增，這些AI硬件今年年中業(yè)績(jī)就已經(jīng)大幅增長(zhǎng)了，也是北美算力鏈部分業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的落地環(huán)節(jié)，而國(guó)內(nèi)液冷龍頭英維克（002837.SZ）一方面不久前才有消息透露進(jìn)入了英偉達(dá)鏈的白名單，半年報(bào)業(yè)績(jī)暫時(shí)不會(huì)體現(xiàn)，前期沒(méi)有北美訂單，也沒(méi)有業(yè)績(jī)預(yù)期，所以也就沒(méi)什么市場(chǎng)表現(xiàn)；而且另一方面液冷的商業(yè)模式還是與PCB和光模塊有較大的區(qū)別，這使得液冷的業(yè)績(jī)落地相對(duì)滯后很多，這個(gè)會(huì)在下一環(huán)節(jié)詳細(xì)分析。
總體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)炒作液冷主要還是行業(yè)滲透率和訂單預(yù)期。
02
液冷需求旺盛，怎么英維克業(yè)績(jī)不見(jiàn)爆發(fā)？
從液冷散熱技術(shù)來(lái)看，目前主要分為冷板式和浸沒(méi)式，其中冷板式液冷成熟度較高，是市場(chǎng)主流，份額占比在95%以上。根據(jù)冷板式散熱的路線來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)頭部有兩家，一個(gè)是通過(guò)服務(wù)器切入的浪潮信息（000977.SZ），另一家就是液冷散熱業(yè)務(wù)更“純正”的英維克。
按照英維克的年報(bào)表述來(lái)看：公司是精密溫控節(jié)能解決方案和產(chǎn)品提供商，致力于為云計(jì)算數(shù)據(jù)中心、算力設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)、電力電網(wǎng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)、電動(dòng)汽車(chē)充電樁、工業(yè)自動(dòng)化、電源轉(zhuǎn)換等領(lǐng)域提供設(shè)備散熱解決方案，公司專(zhuān)注于垂直的液冷散熱領(lǐng)域。由于各行業(yè)對(duì)溫控技術(shù)的需求廣泛，近些年公司的業(yè)績(jī)從2015年到2024年整體增長(zhǎng)相當(dāng)穩(wěn)健，并且出現(xiàn)了明顯的“逆周期”。2024年公司業(yè)績(jī)繼續(xù)創(chuàng)新高，營(yíng)收達(dá)到45.89億，同比增長(zhǎng)30%，歸母凈利潤(rùn)4.53億，同比增長(zhǎng)31.59%?？傮w來(lái)看，業(yè)績(jī)上基本就是一個(gè)年增速在20%-30%穩(wěn)健增長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)“大白馬”。
根據(jù)2020-2024年近五年的分產(chǎn)品來(lái)看，戶外柜溫控（就是儲(chǔ)能電網(wǎng)的熱控制）和數(shù)據(jù)中心散熱是公司深耕的核心領(lǐng)域。而從分產(chǎn)業(yè)營(yíng)收的增速來(lái)看，2024年開(kāi)始確實(shí)出現(xiàn)了新的“α”。
2020-2023年公司溫控業(yè)務(wù)的核心在于儲(chǔ)能電網(wǎng)。戶外柜溫控產(chǎn)品的增速比較更高。2020年的3.78億增長(zhǎng)至2023年的14.65億，3年增長(zhǎng)了3.88倍，年增長(zhǎng)57.1%；而彼時(shí)的機(jī)房溫控增長(zhǎng)一般，3年僅從8.67億增長(zhǎng)至16.4億，年增速僅為23.7%；這一塊的邏輯其實(shí)也很好理解，畢竟在過(guò)去的幾年時(shí)間里，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重心落在“雙碳”戰(zhàn)略中，其中爆發(fā)式增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)主要集中在綠色能源上，比如儲(chǔ)能、電網(wǎng)、新能源汽車(chē)充電樁等領(lǐng)域。
2024年由于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心的需求旺盛，公司機(jī)房溫控業(yè)務(wù)“接力”新的增長(zhǎng)點(diǎn)，年收入24.41億，同比增長(zhǎng)48%，占比達(dá)到53.19%，超過(guò)半數(shù)。而戶外機(jī)柜營(yíng)收增速下滑至17%；顯然接下來(lái)數(shù)據(jù)中心和AIDC將是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的核心。
因此這里延續(xù)分析PCB的邏輯，AI算力鏈的硬件廠商說(shuō)到底還是屬于高端制造業(yè)，那么資產(chǎn)負(fù)債表是繞不開(kāi)的環(huán)節(jié)，雖然2024年的數(shù)據(jù)還是相對(duì)滯后，且在建轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)也需要時(shí)間。但是根據(jù)近些年英維克的固定資產(chǎn)凈值變化來(lái)看，2024年固定資產(chǎn)凈值已經(jīng)大幅增加至6.26億，同比增長(zhǎng)118.11%，再結(jié)合2024年分業(yè)務(wù)中機(jī)房溫控營(yíng)收增長(zhǎng)明顯，基本可以判斷，英維克的固定資產(chǎn)擴(kuò)容正是為了應(yīng)對(duì)未來(lái)AIDC對(duì)液冷技術(shù)的需求。
而且，前面提到了液冷的商業(yè)模式與PCB和光模塊存在一定差異，液冷是機(jī)房業(yè)務(wù)安裝后才交能付，也就是說(shuō)是AIDC建設(shè)的后端環(huán)節(jié)，即只有當(dāng)設(shè)備、機(jī)柜已經(jīng)運(yùn)送到客戶那邊安裝調(diào)試后才算結(jié)束。這意味著液冷廠商的核心產(chǎn)品在會(huì)計(jì)處理中是處于“存貨中的發(fā)出商品”狀態(tài)。當(dāng)客戶出具合格書(shū)或驗(yàn)收?qǐng)?bào)告后，產(chǎn)品控制權(quán)才可轉(zhuǎn)移，此時(shí)存貨轉(zhuǎn)為營(yíng)收或應(yīng)收賬款，計(jì)入到利潤(rùn)表當(dāng)中。這個(gè)交付確認(rèn)收入的周期，一般是約6個(gè)月，也就是2024年末與2025年一季度發(fā)出的商品，預(yù)計(jì)在1-2個(gè)季度后才能確認(rèn)營(yíng)收或應(yīng)收，這也是為什么英維克一季報(bào)沒(méi)有PCB和光模塊那樣亮眼的原因之一。
從英維克2024年年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司去年年底存貨中有4.06億的貨已經(jīng)發(fā)出但還沒(méi)確認(rèn)，2025年一季度存貨又翻倍增長(zhǎng)到11.35億，合同負(fù)債增長(zhǎng)了近60%，可以說(shuō)明公司2024年開(kāi)始機(jī)房溫控的訂單開(kāi)始增加了，只是錢(qián)暫時(shí)還沒(méi)到賬，再結(jié)合2025年一季度22.52億的應(yīng)收（這個(gè)是累計(jì)值，看最新就行，按2024年的應(yīng)收賬結(jié)構(gòu)，88%以上都是機(jī)房溫控業(yè)務(wù)相關(guān)的應(yīng)收）。
不過(guò)，有個(gè)不容忽視的問(wèn)題在于：英維克的業(yè)績(jī)預(yù)期背后，這些訂單有多少是國(guó)內(nèi)廠商的，又有多少是“北美鏈”的？市場(chǎng)對(duì)于英維克的海外預(yù)期是一個(gè)重點(diǎn)，利潤(rùn)更高、訂單更大，帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性預(yù)期更強(qiáng)。
只是在本輪大漲之前，市場(chǎng)已經(jīng)確定英維克在國(guó)內(nèi)液冷環(huán)節(jié)T0級(jí)別的市場(chǎng)地位。天風(fēng)5月的研報(bào)中提及到：華為、字節(jié)、阿里、騰訊，甚至三大運(yùn)營(yíng)商都是公司的客戶。甚至公司的UQD產(chǎn)品已經(jīng)被列入英偉達(dá)的MGX生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴，也就是說(shuō)這些預(yù)期已經(jīng)price-in了。
那英維克是否真正進(jìn)入北美供應(yīng)鏈的核心環(huán)節(jié)就是目前市場(chǎng)的“預(yù)期差”之一。這里貢獻(xiàn)一個(gè)邏輯，仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智，作為參考。如果進(jìn)入北美供應(yīng)鏈，既然對(duì)液冷產(chǎn)品的需求預(yù)期很高，有大訂單的預(yù)期，那么液冷廠商大概率會(huì)學(xué)習(xí)PCB和光模塊一樣在海外建廠，尤其是東南亞，那是短期避開(kāi)中美地緣政治影響的“安全區(qū)”。不過(guò)2024年英維克在建工程中沒(méi)有看到類(lèi)似的擴(kuò)產(chǎn)（目前就是中原和東南基地在建中），關(guān)注后續(xù)建廠計(jì)劃是個(gè)不錯(cuò)的方向。
