中國儲能網訊：液冷的業(yè)績兌現(xiàn)會很慢，市場目前核心還是預期！
最近算力板塊被忽略的細分液冷概念的火熱程度超過了PCB和光模塊。7月底至今，同花順的液冷服務器（886044）指數區(qū)間漲幅超過16%。液冷服務器的市場預期被不斷上修，最底層邏輯依舊是全球AI云服務大廠的算力建設驅動下的需求大增，之前也分析過，需求不僅限于英偉達產業(yè)鏈。
先看英偉達鏈，市場預期GB300將在今年三季度末的9-10月開始放量出貨，后續(xù)隨著Rubin和Rubin Ultra持續(xù)迭代，功率密度將會不斷提升，Rubin的單柜大概率會超400kW，這勢必會推動液冷技術的升級和價值量提升。
ASIC鏈方面：Meta上修AIDC的資本開支，核心產品TVR機架的功率密度達到170kW，Google、AWS和微軟等也都有新品計劃，隨著產品跌點，功率密度提升預期強烈，而液冷作為提升功率密度的核心技術，將成為標配。
國內需求會更加強烈，因為有文件硬性規(guī)定了PUE的大小，這個后面分析。雖然整體國內AIDC鏈會相對滯后，主要因為算力芯片的問題，H20進口反復出現(xiàn)問題，市場和大廠對此已經放棄幻想，國產算力芯片替代和其他途徑已經是市場共識，后面為了跟上海外AI云廠商的步伐，大概率只會更快，不會減速。
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液冷替代風冷的趨勢和必然性
本輪液冷概念被市場炒作的核心邏輯在于短期情緒和前期相對滯漲，滯漲的原因主要還是“預期差”。算力機柜中的芯片性能實際上來說是主要依靠功耗換來的，簡單理解功耗越高，算力芯片的性能釋放越充分，然而功耗的不斷提升帶來的必然是單機柜和整體數據中心散熱和電源需求高增。
在服務器從傳統(tǒng)的10KW以下，躍遷至AI服務器的30KW以上后，傳統(tǒng)上風冷散熱已經到了性能的極限。尤其是國產算力，雖然國產鏈的業(yè)績釋放比較滯后，但對液冷需求比海外鏈更高，原因在于國內短期算力芯片上面的弱勢，使得國產的AI服務器不得不從功耗上“搶算力”（盡可能加大功耗來盡量釋放國產芯片的算力）。從這個角度來看，國內液冷的驅動屬于長期邏輯。
除了技術上的替代和升級需求。政策上的硬性規(guī)定更刺激了對液冷的需求。
相比傳統(tǒng)服務器，2025年主流水平單機柜功率普遍達20-40kW，頭部服務器已突破100kW。若僅提高功耗，不同步升級散熱，AIDC的PUE（電源使用效率）會逐漸提高。關鍵國家政策層面曾不止一次提倡建設低能耗的數據中心，2022年工信部發(fā)布的《信息通信行業(yè)綠色低碳發(fā)展行動計劃（2022-2025年）》解讀中明確提出了“數據中心的PUE降到1.3以下”這種量化指標；更是在2023年年底發(fā)布的《國家發(fā)展改革委等部門關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見》文件中直接指出：推廣液冷等先進散熱技術。
來源于《信息通信行業(yè)綠色低碳發(fā)展行動計劃（2022-2025年）》解讀
來源于《國家發(fā)展改革委等部門關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見》
再結合當前液冷散熱技術的滲透率變化，據IDC和機構調研數據來看，2024年全球數據中心中液冷技術的滲透率僅在10%左右，尚處于高速發(fā)展期，去年國內國內市場滲透率較高可以達到20%以上，2025年預計將進一步提升至30%以上。
換言之，如果未來大規(guī)模部署高功率的AI服務器來滿足日益增長的算力需求，按理說PUE將是跟隨服務器功耗增長而不斷走高的，但PUE還要控制在1.3以內。這里根據行業(yè)數據中對比風冷和液冷的PUE來看，目前液冷散熱技術中浸沒式可低至1.02-1.05，冷板式可以達到1.1-1.2；而傳統(tǒng)數據中心的風冷PUE平均高達1.6，即使優(yōu)化后也有1.3；可以說液冷的全面普及將是必然事件，長期看只是時間問題。
為什么前期A股的液冷沒火？
這個短期邏輯還是得看全球算力的“北美鏈”。與PCB和光模塊的邏輯類似，先看“燈塔企業(yè)”英偉達鏈的應用情況，比如GB200、GB300在液冷方面的價值量變化。必須承認承認，2020年的蘋果鏈，到2023年的英偉達鏈，都有不少上市公司業(yè)績起飛，技術迭代領先，帶動可產業(yè)鏈供應商的業(yè)績釋放。中際旭創(chuàng)和勝宏科技，都是進入到英偉達產業(yè)鏈進而業(yè)績高增，這些AI硬件今年年中業(yè)績就已經大幅增長了，也是北美算力鏈部分業(yè)績兌現(xiàn)的落地環(huán)節(jié)，而國內液冷龍頭英維克（002837.SZ）一方面不久前才有消息透露進入了英偉達鏈的白名單，半年報業(yè)績暫時不會體現(xiàn)，前期沒有北美訂單，也沒有業(yè)績預期，所以也就沒什么市場表現(xiàn)；而且另一方面液冷的商業(yè)模式還是與PCB和光模塊有較大的區(qū)別，這使得液冷的業(yè)績落地相對滯后很多，這個會在下一環(huán)節(jié)詳細分析。
總體來說，市場炒作液冷主要還是行業(yè)滲透率和訂單預期。
02
液冷需求旺盛，怎么英維克業(yè)績不見爆發(fā)？
從液冷散熱技術來看，目前主要分為冷板式和浸沒式，其中冷板式液冷成熟度較高，是市場主流，份額占比在95%以上。根據冷板式散熱的路線來看，目前國內頭部有兩家，一個是通過服務器切入的浪潮信息（000977.SZ），另一家就是液冷散熱業(yè)務更“純正”的英維克。
按照英維克的年報表述來看：公司是精密溫控節(jié)能解決方案和產品提供商，致力于為云計算數據中心、算力設備、通信網絡、電力電網、儲能系統(tǒng)、電動汽車充電樁、工業(yè)自動化、電源轉換等領域提供設備散熱解決方案，公司專注于垂直的液冷散熱領域。由于各行業(yè)對溫控技術的需求廣泛，近些年公司的業(yè)績從2015年到2024年整體增長相當穩(wěn)健，并且出現(xiàn)了明顯的“逆周期”。2024年公司業(yè)績繼續(xù)創(chuàng)新高，營收達到45.89億，同比增長30%，歸母凈利潤4.53億，同比增長31.59%。總體來看，業(yè)績上基本就是一個年增速在20%-30%穩(wěn)健增長的細分行業(yè)“大白馬”。
根據2020-2024年近五年的分產品來看，戶外柜溫控（就是儲能電網的熱控制）和數據中心散熱是公司深耕的核心領域。而從分產業(yè)營收的增速來看，2024年開始確實出現(xiàn)了新的“α”。
2020-2023年公司溫控業(yè)務的核心在于儲能電網。戶外柜溫控產品的增速比較更高。2020年的3.78億增長至2023年的14.65億，3年增長了3.88倍，年增長57.1%；而彼時的機房溫控增長一般，3年僅從8.67億增長至16.4億，年增速僅為23.7%；這一塊的邏輯其實也很好理解，畢竟在過去的幾年時間里，國內的經濟增長重心落在“雙碳”戰(zhàn)略中，其中爆發(fā)式增長的產業(yè)主要集中在綠色能源上，比如儲能、電網、新能源汽車充電樁等領域。
2024年由于國內數據中心的需求旺盛，公司機房溫控業(yè)務“接力”新的增長點，年收入24.41億，同比增長48%，占比達到53.19%，超過半數。而戶外機柜營收增速下滑至17%；顯然接下來數據中心和AIDC將是業(yè)績驅動的核心。
因此這里延續(xù)分析PCB的邏輯，AI算力鏈的硬件廠商說到底還是屬于高端制造業(yè)，那么資產負債表是繞不開的環(huán)節(jié)，雖然2024年的數據還是相對滯后，且在建轉固定資產也需要時間。但是根據近些年英維克的固定資產凈值變化來看，2024年固定資產凈值已經大幅增加至6.26億，同比增長118.11%，再結合2024年分業(yè)務中機房溫控營收增長明顯，基本可以判斷，英維克的固定資產擴容正是為了應對未來AIDC對液冷技術的需求。
而且，前面提到了液冷的商業(yè)模式與PCB和光模塊存在一定差異，液冷是機房業(yè)務安裝后才交能付，也就是說是AIDC建設的后端環(huán)節(jié)，即只有當設備、機柜已經運送到客戶那邊安裝調試后才算結束。這意味著液冷廠商的核心產品在會計處理中是處于“存貨中的發(fā)出商品”狀態(tài)。當客戶出具合格書或驗收報告后，產品控制權才可轉移，此時存貨轉為營收或應收賬款，計入到利潤表當中。這個交付確認收入的周期，一般是約6個月，也就是2024年末與2025年一季度發(fā)出的商品，預計在1-2個季度后才能確認營收或應收，這也是為什么英維克一季報沒有PCB和光模塊那樣亮眼的原因之一。
從英維克2024年年報數據來看，公司去年年底存貨中有4.06億的貨已經發(fā)出但還沒確認，2025年一季度存貨又翻倍增長到11.35億，合同負債增長了近60%，可以說明公司2024年開始機房溫控的訂單開始增加了，只是錢暫時還沒到賬，再結合2025年一季度22.52億的應收（這個是累計值，看最新就行，按2024年的應收賬結構，88%以上都是機房溫控業(yè)務相關的應收）。
不過，有個不容忽視的問題在于：英維克的業(yè)績預期背后，這些訂單有多少是國內廠商的，又有多少是“北美鏈”的？市場對于英維克的海外預期是一個重點，利潤更高、訂單更大，帶來的業(yè)績彈性預期更強。
只是在本輪大漲之前，市場已經確定英維克在國內液冷環(huán)節(jié)T0級別的市場地位。天風5月的研報中提及到：華為、字節(jié)、阿里、騰訊，甚至三大運營商都是公司的客戶。甚至公司的UQD產品已經被列入英偉達的MGX生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴，也就是說這些預期已經price-in了。
那英維克是否真正進入北美供應鏈的核心環(huán)節(jié)就是目前市場的“預期差”之一。這里貢獻一個邏輯，仁者見仁智者見智，作為參考。如果進入北美供應鏈，既然對液冷產品的需求預期很高，有大訂單的預期，那么液冷廠商大概率會學習PCB和光模塊一樣在海外建廠，尤其是東南亞，那是短期避開中美地緣政治影響的“安全區(qū)”。不過2024年英維克在建工程中沒有看到類似的擴產（目前就是中原和東南基地在建中），關注后續(xù)建廠計劃是個不錯的方向。
