中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：近期，儲(chǔ)能行業(yè)在資本市場(chǎng)備受關(guān)注。
不少一級(jí)市場(chǎng)投資者和二級(jí)市場(chǎng)分析師，向我咨詢當(dāng)前儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商的業(yè)務(wù)模式及估值邏輯。
這是一個(gè)很有意思的話題，值得剖析。
01
以“項(xiàng)目開發(fā)”帶動(dòng)“設(shè)備銷售”的殘酷現(xiàn)實(shí)
儲(chǔ)能行業(yè)從0到1再到N，業(yè)務(wù)模式不斷進(jìn)化。
關(guān)于儲(chǔ)能集成商的業(yè)務(wù)模式，本公眾號(hào)前期已經(jīng)做了很多分析，比如去年12月《工商業(yè)儲(chǔ)能進(jìn)入“分贓”模式》、今年1月《儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商：不以技術(shù)論英雄》和近期《儲(chǔ)能行業(yè)大好，集成商卻面臨生死大考》。
由于儲(chǔ)能系統(tǒng)集成的技術(shù)差異化較難實(shí)現(xiàn)，同質(zhì)化嚴(yán)重，盡管技術(shù)很重要，但只能排在第二，項(xiàng)目開發(fā)能力始終排在第一，僅僅依靠技術(shù)很難獲得關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力。
近年業(yè)務(wù)實(shí)踐來(lái)看，從工商業(yè)儲(chǔ)能到獨(dú)立儲(chǔ)能，對(duì)于系統(tǒng)集成商而言，必須親自下場(chǎng)去爭(zhēng)搶最稀缺的項(xiàng)目資源，并以此帶動(dòng)自己的設(shè)備銷售。
以獨(dú)立儲(chǔ)能或工商業(yè)儲(chǔ)能為例，集成商的銷售無(wú)非三類：
第一種，直接面向能源國(guó)資、電力機(jī)構(gòu)、專業(yè)基金、社會(huì)資本等獨(dú)立投資商，這類投資商采用競(jìng)價(jià)形式，系統(tǒng)價(jià)格往往在地板上，渠道成本也較高，獨(dú)立的集成商很難獲得合理收益，再考慮上游價(jià)格上漲和墊資因素，這類業(yè)務(wù)甚至有點(diǎn)雞肋，最多走走量，搞搞排名。
第二種，是集成商“自開發(fā)”模式，這個(gè)本質(zhì)上不是對(duì)外銷售，而是自持，會(huì)計(jì)上從存貨變成固定資產(chǎn)，通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)收入確認(rèn)，這個(gè)適用于具有資金撬動(dòng)能力的集成商，比拼的不是技術(shù)實(shí)力，而是資金實(shí)力。
第三種，則是第二種的進(jìn)化，因?yàn)榈诙N模式?jīng)]有形成設(shè)備的對(duì)外銷售，業(yè)務(wù)模式比較重，對(duì)資金消耗較大，因此就有了近期比較盛行的開發(fā)型基金（或類似形式），通過(guò)“表外”的儲(chǔ)能基金或者無(wú)關(guān)聯(lián)的社會(huì)資金投資開發(fā)項(xiàng)目，這樣集成商的設(shè)備銷售就可以確認(rèn)收入了。
第一種模式的業(yè)務(wù)比較純粹，但收益（毛利率）較低，海外市場(chǎng)好一些；第二種模式和第三種模式的收益更優(yōu)，本質(zhì)上是儲(chǔ)能項(xiàng)目的資源價(jià)值通過(guò)直接或間接的方式來(lái)“反哺”設(shè)備價(jià)值，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)比較突出。
基于此，很多集成商為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，或者為了提升業(yè)務(wù)含金量，都會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地進(jìn)入儲(chǔ)能項(xiàng)目開發(fā)大軍，尤其是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，以“項(xiàng)目開發(fā)”帶動(dòng)“設(shè)備銷售”。
這是一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)。
02
“銷售模式”與“開發(fā)模式”，估值大相徑庭
業(yè)務(wù)模式清晰，估值邏輯也就清晰了。
對(duì)于第一種“銷售模式”，屬于典型的技術(shù)型公司或制造型企業(yè)，可以適用比較成熟的PE估值。
對(duì)于第二種和第三種，尤其是第二種“自持模式”，屬于典型的“開發(fā)模式”，資產(chǎn)較重，負(fù)債較高，折舊較大，項(xiàng)目制的業(yè)務(wù)連續(xù)性也有不確定性，因此不適用PE估值，更適用PB估值或EBITDA估值。
在資本市場(chǎng)，PE估值顯然更優(yōu)。
實(shí)際上，開發(fā)型企業(yè)在新能源行業(yè)并不陌生，比如以能源央企為代表的集中式光伏或風(fēng)電開發(fā)商，還有近年比較盛行的戶用光伏、工商業(yè)光伏和工商業(yè)儲(chǔ)能開發(fā)商，這些都屬于比較典型的開發(fā)商。
歡迎對(duì)號(hào)入座。
如今，儲(chǔ)能集成商以“帶貨”為目的，直接或間接下場(chǎng)搞開發(fā)，業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)和估值邏輯自然也就靠近開發(fā)型企業(yè)了。
為此，對(duì)于當(dāng)前的儲(chǔ)能集成商而言，需要對(duì)其出貨情況進(jìn)行仔細(xì)分析，有多少是純粹的銷售，有多少是純粹的自持，有多少是跟合作伙伴“表外”開發(fā)，也就是按照上述三種模式對(duì)號(hào)入座，并針對(duì)性估值。
如果第一種模式占主導(dǎo)，那么適用于PE估值；如果第二種或第三種尤其是第二種占主導(dǎo)，則適用于PB估值或EBITDA估值；如果介于“銷售”與“開發(fā)”模式兩者之間，則要根據(jù)業(yè)務(wù)占比進(jìn)行合理區(qū)分。
也就是，看問(wèn)題要看本質(zhì)。
03
難以取舍的戰(zhàn)略困局
至此，邏輯已然清晰。
第一種模式，純粹的設(shè)備銷售，可以講故事，可以把技術(shù)和產(chǎn)品的差異化和競(jìng)爭(zhēng)力渲染一番，并可以在資本市場(chǎng)獲得更高估值，但純粹的設(shè)備銷售模式可能面臨“叫好不叫座”的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
第二種或第三種模式，以開發(fā)模式帶動(dòng)設(shè)備銷售，甚至就是純粹的開發(fā)模式，生存和發(fā)展優(yōu)先，盡管技術(shù)能力也很重要，但開發(fā)能力更加重要，而開發(fā)能力在資本市場(chǎng)的估值顯然低于技術(shù)能力，在估值上并不占優(yōu)。
為此，足見儲(chǔ)能集成商的戰(zhàn)略糾結(jié)。
魚和熊掌，如何兼得，就成為一門生存智慧了。
