由于汽車板塊令人失望，拖累了整體的毛利水準(zhǔn)，比亞迪股份有限公司2010年凈利潤(rùn)大幅倒退33.48%至25.23億元（人民幣，下同），每股盈利同比下降37.29%至每股1.11元。受惠市場(chǎng)復(fù)蘇，公司的手機(jī)部件業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，而電池業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，比亞迪的傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)面臨調(diào)整，但新能源業(yè)務(wù)的潛力仍存。
我們預(yù)計(jì)公司2011，2012年將分別實(shí)現(xiàn)EPS1.37，1.69元，折合港幣HK$1.61，HK$1.99。綜合考慮，我們給予20倍P/E，對(duì)應(yīng)2011年EPS，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為32.2港元，給予持有的投資評(píng)級(jí)。
2010年凈利大幅下降33%，毛利率下滑明顯
比亞迪股份公布2010年業(yè)績(jī)，公司全年?duì)I業(yè)額上升18.28%至466.85億元，但運(yùn)營(yíng)成本上升速度遠(yuǎn)高于收入增速，令毛利率水準(zhǔn)從2009年的21.7%大幅下滑4個(gè)百分點(diǎn)至17.7%。
最終凈利潤(rùn)同比大幅倒退33.48%至25.23億元，低于行業(yè)預(yù)期。每股盈利同比下降37.29%至每股1.11元，2009年每股盈利為1.77元。董事會(huì)不建議派末期股息。
汽車業(yè)務(wù)令人失望
比亞迪旗下的二次充電電池、手機(jī)部件以及汽車三大業(yè)務(wù)板塊的收入貢獻(xiàn)占比分別為9.8%，44.02%以及46.16%。
公司三大業(yè)務(wù)中，曾充當(dāng)盈利功臣的汽車板塊倒退嚴(yán)重，大幅拖累了整體的毛利水準(zhǔn)。公司汽車銷量從4月份開始放緩，被其寄予厚望的換代車型G3表現(xiàn)不如人意，這也直接導(dǎo)致年中經(jīng)銷商退網(wǎng)的管道風(fēng)波，令公司銷量進(jìn)一步受損。2010年全年比亞迪汽車銷量52萬輛左右，增速僅為16%，遠(yuǎn)低于行業(yè)32%的增長(zhǎng)，也低于60萬輛的銷售目標(biāo)。
受降價(jià)促銷影響，汽車板塊總收入僅微漲2.7%，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由2009年的16.7%大幅下挫至8.1%。
我們認(rèn)為，比亞迪正經(jīng)歷品牌車型的重新定位及行銷網(wǎng)路的梳理調(diào)整，解決了車型后繼乏力的問題，比亞迪很多問題就迎刃而解。公司將在2011年推出多款新車，包括兩款微型面包車，多款F3、F6的改版，全新SUV 車型S6以及高端車型G6。新款車推出有助于公司銷售增長(zhǎng)和毛利修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2011年完成10%以上的銷售增速有較大壓力。
IT業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)
公司的兩大IT業(yè)務(wù)：二次充電電池及手機(jī)部件銷售分別同比增長(zhǎng)12.3%及42.8%。盡管主要客戶諾基亞的業(yè)務(wù)仍未全面恢復(fù)，但公司積極開拓的國(guó)內(nèi)新客戶，盈利取得一定增長(zhǎng)，部分彌補(bǔ)了老客戶業(yè)務(wù)下降的負(fù)面影響。公司旗下手機(jī)部件的全球市場(chǎng)地位得到提升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)地位堅(jiān)固，手機(jī)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由2009年的5.4%回升至2010年的7.8%。我們認(rèn)為受惠于智慧手機(jī)的普及以及國(guó)內(nèi)3G手機(jī)市場(chǎng)的興起，公司的手機(jī)部件業(yè)務(wù)有望繼續(xù)享受較高的銷售增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增速可達(dá)到30%左右。
但由于小型鋰電池行業(yè)的進(jìn)入門檻較低，近年來新增產(chǎn)能較多，該市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，公司的傳統(tǒng)二次充電電池板塊利潤(rùn)率仍難以提升，公司正逐步將鋰電池業(yè)務(wù)整合到新能源汽車業(yè)務(wù)中，也是導(dǎo)致其鋰電池業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮的一個(gè)重要原因。
繼續(xù)推進(jìn)新能源產(chǎn)業(yè)
新能源業(yè)務(wù)是未來公司的一大主攻方向。公司仍在推進(jìn)以電動(dòng)汽車、太陽能電池、儲(chǔ)能電站為主導(dǎo)的新能源規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)新能源業(yè)務(wù)的商用化運(yùn)營(yíng)。在目前的汽車，電子產(chǎn)品和電池領(lǐng)域，比亞迪都采用垂直整合的方式切入行業(yè)，更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不僅更好的控制成本，使得中國(guó)的勞動(dòng)力、設(shè)備投資、廠房和土地等各種生產(chǎn)要素的低成本，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，比市場(chǎng)平均降低10%到15%左右的成本。同時(shí)公司更容易控制產(chǎn)業(yè)鏈中的核心技術(shù)，其中包括了電動(dòng)汽車的磷酸鐵鋰技術(shù)，到上網(wǎng)本的電池技術(shù)，太陽能矽料提煉技術(shù)等。
公司的新能源汽車陸續(xù)進(jìn)入實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)，如計(jì)程車、公車等系統(tǒng)。根據(jù)公司的報(bào)告，現(xiàn)在主要以計(jì)程車形式在深圳投入試運(yùn)營(yíng)的純電動(dòng)車E6使用情況令人鼓舞，累計(jì)運(yùn)行里程已突破150萬公里。公司于商洛的太陽能基地一期專案基本完成，受惠于顯著的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求，2010年年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售額約人民幣7.58億元。我們認(rèn)為，公司在太陽能電池等新能源領(lǐng)域的技術(shù)路徑定位合理，但貢獻(xiàn)盈利還需一定時(shí)日。
風(fēng)險(xiǎn)因素
1），經(jīng)濟(jì)蕭條大幅影響公司汽車、手機(jī)及電池的需求；
2），新能源未來發(fā)展前景的不確定性；
3），原材料成本上漲
4）， 面臨與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)。
公司估值
公司在過去兩年內(nèi)的資本投入過大，攤銷費(fèi)用和人工成本大幅上升，而2011 年的中國(guó)汽車市場(chǎng)能否繼續(xù)前兩年的高速增長(zhǎng)難度較大，比亞迪的汽車銷售同樣面臨換代調(diào)整。我們認(rèn)為公司的毛利率將大致持平。IT業(yè)務(wù)（手機(jī)+電池）主要受周邊市場(chǎng)影響較多，但公司具有相當(dāng)?shù)念I(lǐng)導(dǎo)地位，我們預(yù)計(jì)2011年該部分業(yè)績(jī)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。
我們預(yù)計(jì)公司2011，2012年將分別實(shí)現(xiàn)EPS1.37，1.69元，折合港幣HK$1.61，HK$1.99。比亞迪推進(jìn)太陽能業(yè)務(wù)料對(duì)今年盈利提升空間有限，綜合考慮，我們給予20倍P/E，對(duì)應(yīng)2011年EPS， 12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為32.2港元，給予“持有”的投資評(píng)級(jí)。
