我國多晶硅產(chǎn)業(yè)砥礪前行，持續(xù)推進進口替代
硅材料分無機硅和有機硅，無機硅多為單質(zhì) 硅，包括多晶硅、單晶硅和非晶硅三類，多晶硅經(jīng)區(qū)熔或直拉可生產(chǎn)單晶硅，半導(dǎo)體和光伏 是其下游兩大應(yīng)用領(lǐng)域。我國多晶硅產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷 2006 年之前的依賴進口，2011 年的國外產(chǎn)能 傾銷，2014 年的“雙反”，國內(nèi)產(chǎn)能競爭力逐步增強。2017 年，我國產(chǎn)量 24.20 萬噸，占 全球 55%，由于需求量大，進口 14.10 萬噸，占表觀消費量 37%，近年呈小幅下降趨勢。
國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能投放加速，全球供需仍處緊平衡
至 2017 年，全球萬噸級多晶硅產(chǎn)能不足 20 家，TOP10 產(chǎn)能 38 萬噸；我國有效產(chǎn)能 27.6 萬噸，集中度較高。未來多晶硅擴產(chǎn)集中 于國內(nèi)，中能/新特/永祥/大全合計新增約 13 萬噸，基本與進口量相當(dāng)，國外僅 OCI 擴產(chǎn) 1.32 萬噸。我們分三種情形對測算未來需求，認(rèn)為在 80-90 元/Kg 價格區(qū)間內(nèi)供需將處緊平衡。
成本與品質(zhì)成為企業(yè)競爭關(guān)鍵，國內(nèi)產(chǎn)能成本優(yōu)勢明顯，無懼價格下降壓力
多晶硅生產(chǎn)流 程相對封閉，成本主要受能源(43%)、原材料(27%)和折舊(22%)影響，決定了新產(chǎn)能具備一 定后發(fā)優(yōu)勢，包括：選擇低電價降低能源成本；優(yōu)選裝臵及工藝降低單耗及能耗；資產(chǎn)投資 下降降低折舊。國內(nèi)龍頭已位于全球成本曲線左側(cè)，通威和大全現(xiàn)金和生產(chǎn)成本目前分別在 46 和 59 元/Kg 左右，處領(lǐng)先水平，新增產(chǎn)能還將進一步下降。我們認(rèn)為受平價上網(wǎng)影響， 多晶硅價格大幅反彈概率較小。我們以行業(yè)降本增效路徑測算現(xiàn)金和生產(chǎn)成本有望分別降至 3.1 和 3.9 萬元/噸，該水平下即使價格降至 70 元/Kg，企業(yè)仍有 35%的毛利率。
海外龍頭景氣差異較大，歐美產(chǎn)能有望逐步被國內(nèi)先進產(chǎn)能替代
我國多晶硅主要進口國及 地區(qū)有韓國(45%)、德國(30%)、美國+臺灣(15%)。我們對海外龍頭進行了分析。OCI 2017 年收購馬來西亞工廠，并規(guī)劃 1.32 萬噸擴產(chǎn)，近年來多晶硅業(yè)績持續(xù)提升。OCI 馬來西亞 產(chǎn)能有成本優(yōu)勢，年初與隆基簽訂合同，品質(zhì)得到認(rèn)可，加之關(guān)稅較低，我們認(rèn)為 OCI 仍有 競爭力。瓦克近年來多晶硅利潤下滑明顯，由于德國產(chǎn)能投產(chǎn)較早，美國產(chǎn)能不太穩(wěn)定，我 們認(rèn)為其在光伏級市場市占率有下滑預(yù)期。REC 是硅烷流化床工藝代表，生產(chǎn)成本低但折舊 成本高，整體產(chǎn)能不具備競爭優(yōu)勢，加之我國對美“雙反”關(guān)稅較高，業(yè)績呈下滑趨勢。
投資建議：
我們長期看好光伏發(fā)展，雖當(dāng)前處調(diào)整期，但多晶硅環(huán)節(jié)格局已較為清晰，具有 成本和品質(zhì)優(yōu)勢的龍頭機會明顯，建議關(guān)注 A 股通威股份；H 股新特能源；美股大全新能源。
風(fēng)險因素：
國內(nèi)產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期; 市場競爭加劇; 貿(mào)易摩擦; 原材料價格波動; 政策風(fēng)險等。
分割線 箭頭 動態(tài)
目錄
一、我國多晶硅產(chǎn)業(yè)砥礪前行，持續(xù)推進進口替代
二、國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能投放加速，全球供需仍處緊平衡
2.1 全球多晶硅供應(yīng)集中度較高，國內(nèi)產(chǎn)能投放加速
2.2 光伏級多晶硅需求持續(xù)增長，全球供需相對偏緊
三、改良西門子法是主流，成本與品質(zhì)成為企業(yè)競爭的關(guān)鍵
3.1 改良西門子法仍將是多晶硅生產(chǎn)主流工藝
3.2 多晶硅生產(chǎn)成本與品質(zhì)為王，后發(fā)產(chǎn)能有優(yōu)勢
四、國內(nèi)多晶硅先進產(chǎn)能位于成本曲線左側(cè)，無懼價格下降壓力
4.1 多晶硅價格下降對生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績影響有限
五、海外多晶硅龍頭景氣差異較大，歐美產(chǎn)能存替代可能
5.1 OCI：降本增效效果顯著，擴大產(chǎn)能提升市場競爭力
5.2 瓦克：多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)較早，成本優(yōu)勢不足
5.3 REC：流化床生產(chǎn)工藝代表，光伏級多晶硅競爭實力不足
六、投資建議
七、風(fēng)險因素
一、我國多晶硅產(chǎn)業(yè)砥礪前行，持續(xù)推進進口替代
硅材料可分為無機硅和有機硅，無機硅主要為單質(zhì)硅，此外還有部分無機硅化學(xué)物；有機硅均為化合物。單質(zhì)硅包括多晶硅、 單晶硅和非晶硅三類。單晶硅和多晶硅的原料均來自高純硅原生料，初始原料為石英砂(SiO2)，通過與焦炭在高溫電爐里進行 炭熱還原反應(yīng)，形成純度在 99%左右的金屬硅，再經(jīng)西門子法或硅烷流化床等工藝技術(shù)提純?yōu)楦呒兌嗑Ч柙?。多晶硅?jīng)區(qū) 熔或直拉工藝可生產(chǎn)單晶硅。多晶硅原料下游主要用于半導(dǎo)體和光伏產(chǎn)業(yè)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對多晶硅產(chǎn)品質(zhì)量要求更高，純度往 往要求在 99.9999999%以上（9N-11N），光伏級多晶硅純度要求略低于半導(dǎo)體級，但也要達(dá)到 6N-9N。光伏領(lǐng)域中，鑄造多 晶硅和直拉單晶硅的應(yīng)用最為廣泛，市占率在 90%以上。
從發(fā)展歷程來看，我們把我國多晶硅發(fā)展分為五個階段。
第一階段是 2006 年之前，我國多晶硅嚴(yán)重依賴進口，2005 年我國多晶硅產(chǎn)量僅為 100 噸。
第二階段是 2006-2010 年，2005 年 10 月，洛陽中硅建成我國第一條多晶硅產(chǎn)業(yè)化示范線，多晶硅產(chǎn)業(yè)開始進入快速成長期， 2007 年產(chǎn)量突破 1000 噸，2010 年突破 5 萬噸。而這期間，全球多晶硅價格經(jīng)歷劇烈變化，2005-2006 年，由于全球太陽能 裝機迅速提升，多晶硅產(chǎn)能不足，多晶硅價格迅速提升，之后全球產(chǎn)能陸續(xù)投放，供給恢復(fù)，疊加金融危機對需求側(cè)影響， 多晶硅價格又急速下滑。
第三階段是 2010-2012 年，歐債危機導(dǎo)致全球光伏裝機大幅下滑，多晶硅供給過剩，國外產(chǎn)能向我國低價傾銷，國內(nèi)企業(yè)競 爭力不足，業(yè)績大幅下滑。
第四階段為 2012-2014 年，我國啟動對歐美韓進口多晶硅的“雙反”調(diào)查，并裁定存在傾銷，國內(nèi)多晶硅產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到保護。
第五階段為 2015 年至今，我國光伏裝機持續(xù)擴大，需求增長，多晶硅企業(yè)競爭力增強，我國多晶硅產(chǎn)量穩(wěn)居全球第一。
2017 年，我國多晶硅產(chǎn)量為 24.20 萬噸，全球產(chǎn)量為 44.2 萬噸，我國產(chǎn)量占比達(dá)到 55%。從表觀消費量看，2017 年我國多 晶硅進口量為 14.10 萬噸，出口量為 0.72 萬噸，對應(yīng)表觀消費量為 37.58 萬噸。目前我國多晶硅進口量占表觀消費量的比重 在 37%左右，近年來呈小幅下降趨勢。
二、國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能投放加速，全球供需仍處緊平衡
2.1 全球多晶硅供應(yīng)集中度較高，國內(nèi)產(chǎn)能投放加速
據(jù)我們統(tǒng)計，截至 2017 年底，全球多晶硅生產(chǎn)企業(yè)中，產(chǎn)能達(dá)到萬噸級以上的不足 20 家企業(yè)，其中瓦克、江蘇中能和 OCI 分別擁有 8.0、7.4 和 6.58 萬噸，位于行業(yè)前三位，行業(yè)前 10 企業(yè)合計擁有產(chǎn)能 38.48 萬噸，市場集中度較高。至 2017 年 底，我國在產(chǎn)多晶硅企業(yè)有 22 家，同比增加 5 家，有效產(chǎn)能共計 27.6 萬噸/年，同比增長 6.6 萬噸/年。
從擴產(chǎn)情況看，未來多晶硅擴產(chǎn)產(chǎn)能集中于國內(nèi)，幾大龍頭企業(yè)均有萬噸級擴產(chǎn)計劃，而國外龍頭僅 OCI 馬來西亞工廠有 1.32 萬噸擴產(chǎn)計劃。從地域分布來看，國內(nèi)產(chǎn)能集中于西北、西南等電價較低地區(qū)，進一步降低生產(chǎn)成本。
2.2 光伏級多晶硅需求持續(xù)增長，全球供需相對偏緊
我們根據(jù)國際光伏技術(shù)路線圖（ITRPV）中對單片硅片耗硅量變化的預(yù)計，結(jié)合對未來光伏轉(zhuǎn)換效率的預(yù)計，得出了多晶硅 需求量與光伏裝機量之間的換算關(guān)系。根據(jù) BNEF 預(yù)計，2018-2020 年，一般情形下全球光伏裝機為 103、131 和 156GW， 樂觀情形下為 113、147 和 175GW。我們根據(jù)以上數(shù)據(jù)對未來全球光伏級多晶硅需求量進行簡單測算。
結(jié)果表明，未來全球光伏級多晶硅將保持持續(xù)增長態(tài)勢。一般情形下，2018-2020 年全球光伏級多晶硅需求分別為 40.1、48.1 和 54.5 萬噸；樂觀情形下分別為 44.2、53.7 和 61.1 萬噸。而目前全球萬噸級多晶硅生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能合計約 47 萬噸，考慮到高 成本產(chǎn)能競爭力下降以及電子級多晶硅產(chǎn)能占一定比例，我們認(rèn)為目前全球光伏級多晶硅供需相對偏緊。
三、改良西門子法是主流，成本與品質(zhì)成為企業(yè)競爭的關(guān)鍵
3.1 改良西門子法仍將是多晶硅生產(chǎn)主流工藝
1955 年，德國西門子公司成功開發(fā)出三氯硅烷在氫氣氛圍下，在炙熱的硅芯/硅棒表面上沉積硅的工藝技術(shù)，并于 1957 年開 始工業(yè)化生產(chǎn)，即“西門子法”多晶硅生產(chǎn)工藝。但西門子法多晶硅轉(zhuǎn)化率低，四氯化硅等副產(chǎn)品污染嚴(yán)重，因而增加了尾 氣回收和四氯化硅氫化工藝的改良西門子法得以提出。
改良西門子法實現(xiàn)了多晶硅生產(chǎn)過程的閉路循環(huán)。生產(chǎn)工藝流程為：氯氣和氫氣合成氯化氫（或外購氯化氫），工業(yè)硅粉與氯 化氫在合成流化床中合成三氯氫硅氣體（簡稱 TCS），將 TCS 與高純氫氣送入還原爐中，經(jīng)化學(xué)氣相沉積反應(yīng)生產(chǎn)高純多晶 硅。改良西門子法的閉路循環(huán)體現(xiàn)在：將還原爐還原過程中產(chǎn)生的污染副產(chǎn)品四氯化硅（簡稱 STC）送到氫化反應(yīng)環(huán)節(jié)將其 轉(zhuǎn)化為 TCS，進而實現(xiàn)循環(huán)利用。改良西門子法中，多晶硅還原爐是其最重要的核心設(shè)備。改良西門子法可通過采用大型還 原爐，降低單位產(chǎn)品的能耗。
多晶硅生產(chǎn)的另一種方法是硅烷流化床法，該工藝的核心是硅烷氣體在流化床反應(yīng)器中直接分解為顆粒狀的多晶硅產(chǎn)品。具 體即先通過系列反應(yīng)制備硅烷（SiH4），之后通入流化床反應(yīng)器中，反應(yīng)器中有加熱至一定溫度的多晶硅晶種顆粒床層，硅烷 在該床層中發(fā)生分解，在晶種顆粒表面沉積，顆粒硅長大到一定尺寸后，排出流化床形成顆粒狀多晶硅產(chǎn)品。
與改良西門子法相比，硅烷法熱解時溫度低，同時流化床反應(yīng)器可增大反應(yīng)面積、提高生產(chǎn)效率，所以還原電耗低于改良西 門子法。另外，由于不需要更換硅芯、配臵碳電極，硅烷法可實現(xiàn)連續(xù)化生產(chǎn)。但是，硅烷法建設(shè)成本高,導(dǎo)致其在綜合成本方面不占優(yōu)勢；另外，硅烷法對安全性要求高，且生產(chǎn)的多晶硅純度較差。目前全球龍頭中主要有挪威 REC 公司采用硅烷法。
目前全球仍以改良西門子法生產(chǎn)為主，2017 年我國改良西門子法市占率在 95%以上，未來仍將是主流生產(chǎn)工藝，但同時流化 床法生產(chǎn)工藝也不斷受到重視，目前江蘇中能已具備萬噸級硅烷流化床產(chǎn)能，同時全球硅烷法龍頭 REC 與陜西有色合資成立 陜西天宏硅業(yè)從事顆粒多晶硅生產(chǎn)，目前正在積極推進。
3.2 多晶硅生產(chǎn)成本與品質(zhì)為王，后發(fā)產(chǎn)能有優(yōu)勢
從上述多晶硅生產(chǎn)工藝可以看出，整個多晶硅生產(chǎn)流程相對封閉，決定了其生產(chǎn)成本主要受生產(chǎn)過程中的能源、原材料消耗 以及初始建設(shè)投資影響。我們把多晶硅成本分現(xiàn)金成本和生產(chǎn)成本進行討論，其中現(xiàn)金成本包括能源、原材料、人工、制造 費用，現(xiàn)金成本加折舊為生產(chǎn)成本。從通威股份數(shù)據(jù)來看，多晶硅生產(chǎn)成本中占比最大的為能源，即電力成本，達(dá)到 43%； 其次為原材料成本，如硅粉、氯氣、電石等，占 27%；由于還原爐等設(shè)備初始投資較大，折舊成本在多晶硅生產(chǎn)成本中占 22%；相比較而言，人工及制造費用等占比相對較小，分別為 6%和 2%，但國外產(chǎn)能人工成本占比也較高。
上述特點決定了多晶硅生產(chǎn)具備一定后發(fā)優(yōu)勢。首先能源成本方面，新增產(chǎn)能普遍選擇低電價區(qū)域，如國內(nèi)新增產(chǎn)能選擇燃 煤電價較低的新疆、內(nèi)蒙古及水電豐富的西南地區(qū)新建產(chǎn)能，韓國 OCI 選擇在馬來西亞實施擴產(chǎn)項目；折舊方面，從 OCI 單位產(chǎn)能資本支出可看出，其 2010 年前、2010 年左右及 2015 年后投產(chǎn)的多晶硅產(chǎn)能單位資本支出呈明顯階梯分布，新產(chǎn)能折舊成本大幅下降；單耗方面，通過還原爐大型化提升單爐產(chǎn)量、優(yōu)化多晶硅生產(chǎn)工藝、提升副產(chǎn)物綜合利用能力等手段有效降低原材料消耗及能耗，降低原材料成本。
而在品質(zhì)方面，隨著單晶市占率快速提升以及 N 型電池發(fā)展，下游市場對多晶硅品質(zhì)要求越來越高。從技術(shù)上來看，多晶硅 產(chǎn)品質(zhì)量受原料、設(shè)備潔凈度和工藝方法等多種因素影響。原料方面，由于目前多晶硅生產(chǎn)主要采用氫氣還原三氯氫硅的改 良西門子法生產(chǎn)，因而三氯氫硅和氫氣的純度和質(zhì)量直接影響多晶硅質(zhì)量。生產(chǎn)設(shè)備中的油污、氧化物或粉塵的摻入也將嚴(yán) 重影響多晶硅的晶型，生產(chǎn)工藝中反應(yīng)物的配比、溫度的控制也將對產(chǎn)品品質(zhì)產(chǎn)生較大影響。
從全球多晶硅生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本來看，我國龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢明顯。通威永祥、新特能源、新疆大全等可享受較低的電價 水平；擁有較為領(lǐng)先的工藝及設(shè)備保證了較低能耗和原料消耗；產(chǎn)能投放相對海外龍頭較晚，折舊成本較低，處于多晶硅生 產(chǎn)成本曲線左側(cè)，領(lǐng)先于全球龍頭 Wacker、OCI、Hemlock 等企業(yè)。而從后續(xù)投產(chǎn)產(chǎn)能看，隨著國產(chǎn)設(shè)備滲透率進一步提升， 折舊成本下降；工藝優(yōu)化物耗下降以及電價優(yōu)勢，成本仍有下降空間。
保利協(xié)鑫（江蘇中能）、特變電工（新特能源）、通威股份（四川永祥）和大全新能源是我國四大多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，截至 2017 年其合計產(chǎn)能為 15 萬噸，合計市占率達(dá) 54%，且四家在未來 1-2 年內(nèi)均有萬噸級擴產(chǎn)計劃，合計新增產(chǎn)能約 13 萬噸，基本 與 2017 年我國多晶硅進口數(shù)量相當(dāng)。
從四家企業(yè)營收規(guī)模來看，江蘇中能由于股東保利協(xié)鑫同時從事硅片業(yè)務(wù)，對外銷售多晶硅數(shù)量較少，營收規(guī)模較小，新特 能源由于多晶硅產(chǎn)能較大，營收規(guī)模較大，2017 年營收為 35 億元，通威永祥和大全新能源 2017 年多晶硅營收分別為 18 和 20 億元。
保利協(xié)鑫由于多晶硅內(nèi)部供應(yīng)占比較高以及業(yè)務(wù)劃分范圍較大，我們主要選擇其余三家企業(yè)對多晶硅生產(chǎn)毛利水平及成本進 行對比。從毛利率來看，得益于對成本的控制，各企業(yè)毛利率均成上升趨勢，2017 年三家企業(yè)毛利率均超過 40%。從成本來 看，三家企業(yè)生產(chǎn)成本明顯低于國外企業(yè)，三家對比來看，通威股份在現(xiàn)金成本和綜合成本方面均具備優(yōu)勢。
4.1 多晶硅價格下降對生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績影響有限
今年以來，受國內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)以及 531 新政對產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，多晶硅價格持續(xù)下降，截至 2018 年 9 月底，國內(nèi)多晶硅一 級料出廠價為 89.43 元/Kg，已創(chuàng) 2012 年以來新低。但我們認(rèn)為，受光伏平價上網(wǎng)進程加速影響，降低多晶硅價格是降低電 站單位投資成本的重要部分，我們預(yù)計未來多晶硅價格大幅反彈的概率較小，大概率仍將呈震蕩下行趨勢。
但是我們認(rèn)為，多晶硅價格下降對生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績影響有限。根據(jù)《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》對我國多晶硅制造行業(yè)發(fā)展趨 勢的展望，未來，我國多晶硅生產(chǎn)綜合電耗將降至 58KWh/Kg，硅耗量將降至 1.08Kg/Kg，單位投資成本降至 8 萬元/噸，人 均產(chǎn)出量提升至 37.5 噸/年。我們以上述先進水平對多晶硅生產(chǎn)成本進行測算，結(jié)果顯示多晶硅生產(chǎn)現(xiàn)金成本將降至 3.1 萬元 /噸，生產(chǎn)成本降至 3.9 萬元/噸。在該成本水平下，即使多晶硅價格降至 70 元/Kg（含稅），多晶硅生產(chǎn)企業(yè)仍能維持 35%的 毛利率水平。目前來看，該成本水平并非遙不可及，通威永祥已將其樂山和包頭兩個 5 萬噸擴產(chǎn)項目成本目標(biāo)定位在現(xiàn)金成 本降至 3 萬元/噸以下、生產(chǎn)成本降至 4 萬元/噸以下。
五、海外多晶硅龍頭景氣差異較大，歐美產(chǎn)能存替代可能
2017 年我國多晶硅產(chǎn)量為 24.20 萬噸，全球除我國外產(chǎn)量為 20 萬噸，我國產(chǎn)量占比已過半數(shù)，但由于國內(nèi)需求更大，我國 仍需進口多晶硅以滿足國內(nèi)需求，近年來我國多晶硅進口量增速雖整體低于產(chǎn)量增速，但仍以兩位數(shù)增長，2017 年我國多晶 硅進口量為 15.89 萬噸，同比增長 13%。
從具體進口來源來看，韓國是我國第一大多晶硅進口國，占我國進口總量的 45%左右，而且由于 OCI、Hankook 等企業(yè)進口 關(guān)稅相對較低，近年來進口量占比呈擴大趨勢；德國是第二大進口國，進口量占 30%左右，主要為 Wacker 產(chǎn)多晶硅產(chǎn)品； 臺灣沒有多晶硅產(chǎn)能，美國等國生產(chǎn)企業(yè)借道臺灣以規(guī)避“雙反”征稅，但美國+臺灣整體進口量占比呈下滑趨勢，目前在 15% 左右。
我國自 2012 年啟動對歐、美、韓進口多晶硅“雙反”立案調(diào)查，并于 2014 年做出最終裁定，其中對美韓產(chǎn)品實施期限為 5 年，2017 年 11 月期中復(fù)審提高對韓反傾銷稅率；對歐盟進口產(chǎn)品實施期限為 2 年，后經(jīng)復(fù)審終裁，延長至 2018 年底。從“雙 反”征稅具體企業(yè)來看，我國對 OCI、韓國硅業(yè)（Hankook）、瓦克（Wacker）三大主要進口企業(yè)征收關(guān)稅相對較低，而對美國進口企業(yè)及其余歐洲企業(yè)征收關(guān)稅額度較高，我們接下來對海外多晶硅龍頭企業(yè)進行分析，通過其多晶硅業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r觀 測未來替代其產(chǎn)能的可能性。
5.1 OCI：降本增效效果顯著，擴大產(chǎn)能提升市場競爭力
OCI 為韓國企業(yè)，成立于 1959 年，從化工業(yè)務(wù)起家。目前已形成基礎(chǔ)化工、石化產(chǎn)品與碳材料、能源解決方案三大業(yè)務(wù)板塊。 其中多晶硅產(chǎn)品屬基礎(chǔ)化工板塊；同時 OCI 在美國和中國開展光伏電站運營業(yè)務(wù)，即能源解決方案板塊。受光伏電站運營業(yè) 務(wù)收入迅速增長影響，其基礎(chǔ)化工板塊營收占比呈下降趨勢，2017 年為 44%。
OCI 2008 年實現(xiàn)多晶硅商業(yè)化生產(chǎn)，當(dāng)時群山 P1 工廠產(chǎn)能 6500 噸。2009 年至 2011 年間 OCI 加快多晶硅產(chǎn)能建設(shè)，群山 P2 和 P3 工廠先后投產(chǎn)，并通過去瓶頸項目，將整體產(chǎn)能擴大至 4.2 萬噸。其原計劃在 2012 年建成群山 P4 工廠，但 2011 年多晶硅價格大幅下降，擴產(chǎn)計劃擱臵（并于 2016 年永久擱臵），專注降低成本，2011-2015 年間，其多晶硅制造成本下降 了 33%。2015 年 3 月，群山 P3 工廠年產(chǎn)能增至 5.2 萬噸。
2017 年 5 月，OCI 出資 1.73 億美元收購日本德山位于馬來西亞砂拉越的多晶硅工廠，截至 2017 年底，該工廠產(chǎn)能為 1.38 萬噸，其整體產(chǎn)能提升至 6.58 萬噸，預(yù)計砂拉越工廠兩個擴產(chǎn)項目將分別于 2018Q3 和 2019 投產(chǎn)，投產(chǎn)后 OCI 總產(chǎn)能將達(dá) 7.9 萬噸。未來，OCI 兩大生產(chǎn)基地中，韓國工廠定位高質(zhì)量的單晶及半導(dǎo)體用多晶硅生產(chǎn)，馬來西亞工廠定位提供有成本優(yōu) 勢的單晶和高效多晶用多晶硅生產(chǎn)。
由于 OCI 未單獨披露多晶硅業(yè)務(wù)經(jīng)營情況，但多晶硅業(yè)務(wù)營收在整體基礎(chǔ)化工板塊中占比很高，我們認(rèn)為基礎(chǔ)化工板塊業(yè)績 可以反映其多晶硅業(yè)務(wù)業(yè)績水平。2015 年，受多晶硅價格下跌以及群山 P2 工廠發(fā)生氯化硅氣體泄漏事故，停產(chǎn)兩個月導(dǎo)致 產(chǎn)量同比減少 15%以上影響，OCI 基礎(chǔ)化工板塊業(yè)績大幅下滑。2016-2017 年，隨著擴產(chǎn)及收購產(chǎn)能釋放帶來的銷量增長、 成本下降及多晶硅價格回升，其基礎(chǔ)化工板塊業(yè)績持續(xù)好轉(zhuǎn)。
整體來看，OCI 近年來推行降本增效成效顯著，有明確的降本路線。同時，從其各期擴產(chǎn)項目單位產(chǎn)能資本性支出來看，2015 年后建設(shè)的新產(chǎn)能單位資本支出明顯低于早期產(chǎn)能，未來馬來西亞擴產(chǎn)項目投產(chǎn)其競爭力有望增強，2018 年 2 月，隆基股份 與 OCI 簽訂 3 年期采購合同，涉及多晶硅 6.46 萬噸，金額 10.23 億美元，產(chǎn)品品質(zhì)受下游龍頭認(rèn)可。我們認(rèn)為未來 OCI 在 我國市場仍將保持一定競爭力。
5.2 瓦克：多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)較早，成本優(yōu)勢不足
瓦克是一家在硅和乙烯化學(xué)領(lǐng)域具有國際領(lǐng)先水平的跨國企業(yè)，當(dāng)前業(yè)務(wù)板塊包括有機硅、聚合物、多晶硅和生物科技等，并在有機硅、多晶硅及聚合物板塊中的乳膠粉和 VAE 共聚乳液等領(lǐng)域占據(jù)全球龍頭地位。近年來多晶硅板塊占公司整體營收 的比重在 20%左右。
2009 年，瓦克退出硅片業(yè)務(wù)，專注于多晶硅生產(chǎn)，當(dāng)時其擁有博格豪森一個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能 1.8 萬噸，2010 年博格豪森基地 擴產(chǎn) 1.24 萬噸，2011 年擴產(chǎn) 0.5 萬噸，同時，其在農(nóng)特里茨的生產(chǎn)基地 2011 年建成投產(chǎn)，產(chǎn)能 1.5 萬噸，總產(chǎn)能增加至 5.2 萬噸。2012-2015 年間，受市場影響，瓦克多晶硅產(chǎn)能基本維持穩(wěn)定。2016 年，美國查爾斯頓 2 萬噸產(chǎn)能建成投產(chǎn)，加上德 國兩大生產(chǎn)基地部分?jǐn)U產(chǎn)項目，其總產(chǎn)能增至 8 萬噸。瓦克多晶硅同時供應(yīng)電子級和太陽能級客戶，電子級客戶占比在 20% 左右。
從業(yè)績來看，瓦克近年來多晶硅營收相對穩(wěn)定，但利潤水平下滑幅度明顯。其息稅折舊攤銷前凈利潤/營收從 2014 年的 50% 下降至 2018 年上半年的不足 20%，2016 年以來息稅前利潤均為負(fù)值。我們認(rèn)為，瓦克在德國的多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)較早，成本 方面存在一定劣勢；同時其美國產(chǎn)能仍有一定的不穩(wěn)定性，2017 年就因技術(shù)缺陷發(fā)生氫氣爆炸，影響了約 0.6 萬噸多晶硅生 產(chǎn)，加之我國對美多晶硅“雙反”貿(mào)易關(guān)稅較高，我們認(rèn)為瓦克在國內(nèi)市占率有下滑預(yù)期。
5.3 REC：流化床生產(chǎn)工藝代表，光伏級多晶硅競爭實力不足
REC 于 1996 年 12 月在挪威成立，專注于高純硅材料領(lǐng)域，業(yè)務(wù)包括太陽能級多晶硅、電子級多晶硅和硅烷氣體等。REC 是硅烷流化床生產(chǎn)工藝的代表，其每年多晶硅產(chǎn)量中，約 80%為流化床工藝生產(chǎn)，10%為西門子法生產(chǎn)，還有部分電子級多 晶硅產(chǎn)品。REC 兩大生產(chǎn)基地均位于美國，摩西湖（Moses Lake）基地主要生產(chǎn)太陽能級多晶硅，比尤特（Butte, Montana） 基地主要生產(chǎn)電子級多晶硅和硅烷氣。
多晶硅是 REC 最主要業(yè)務(wù)，2012 年占總營收的 80%以上，近年來受中美多晶硅貿(mào)易政策影響，摩西湖基地產(chǎn)能利用率僅在 50%左右，銷量下滑導(dǎo)致營收占比下降，其整體業(yè)績也呈下滑趨勢。
REC 采用流化床工藝生產(chǎn)多晶硅，從其成本結(jié)構(gòu)中可明顯看出與西門子法的區(qū)別，西門子法折舊成本占總成本的比重一般不超過 25%，而 REC 生產(chǎn)成本中折舊成本占比超 30%。2016 年其摩西湖基地在 2-5 月停產(chǎn)，導(dǎo)致成本迅速提高。而且從全球來看，REC 整體成本較高，競爭力相對不足。其 2017 年也提出減少太陽能級多晶硅生產(chǎn)，加大電子級多晶硅業(yè)務(wù)布局的規(guī)劃。
六、投資建議
我們長期看好光伏行業(yè)發(fā)展，當(dāng)前行業(yè)雖處于中周期低谷，但多晶硅環(huán)節(jié)格局已較為清晰，目前產(chǎn)業(yè)處于新舊產(chǎn)能競爭、成 本下降、市場集中度提升階段。當(dāng)前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能已位于全球成本曲線左側(cè)，未來多晶硅擴產(chǎn)集中于國內(nèi)，成本將進一步下 降。從海外龍頭來看，OCI 仍具備一定競爭力，但歐美產(chǎn)能存在被國內(nèi)先進產(chǎn)能替代的可能性。我們認(rèn)為多晶硅行業(yè)中具有 成本和品質(zhì)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)投資機會明顯，建議關(guān)注 A 股標(biāo)的：通威股份；H 股標(biāo)的：新特能源；美股標(biāo)的：大全新能源等。
七、風(fēng)險因素
國內(nèi)新產(chǎn)能投產(chǎn)進程不及預(yù)期風(fēng)險；產(chǎn)能集中投放導(dǎo)致市場競爭加劇風(fēng)險；國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；不可 抗力導(dǎo)致正常生產(chǎn)受阻風(fēng)險；政策風(fēng)險等。
