一、市場化政策明確汽車電動化趨勢，長期增長空間廣闊
1.1 歐盟：碳排放政策趨嚴(yán)加速行業(yè)電動化進(jìn)程
歐盟現(xiàn)行的二氧化碳排放法規(guī)為乘用車每行駛1km排放的二氧化碳量不能超過130g，2021年該標(biāo)準(zhǔn)將提升至歷史嚴(yán)的 95g/km，若不達(dá)標(biāo)將面臨95歐元/g*汽車銷量的罰款。此前，歐洲整車廠將銷售柴油車作為削減二氧化碳排放量的重要手段 之一，但近年受到柴油車排放造假事件影響，歐洲多國出臺政策嚴(yán)禁柴油車進(jìn)入市區(qū)，導(dǎo)致近年來柴油車銷售比例下滑；同 時，隨著二氧化碳排放量更高的SUV車型銷量增加，歐盟近兩年乘用車平均二氧化碳排放量同比呈上升態(tài)勢，2017和2018 年分別同比增長0.3%和1.9%至118.1和120.4g/km。
2019年4月，歐洲理事會進(jìn)一步明確2025年和2030年乘用車平均二氧化碳排放量將分別比2021年減少15%和37.5%， 分別降至80.75和59.38g/km。短期來看，歐盟乘用車企業(yè)可通過48V輕混改善油耗效果，但該效果提升相對有限，約可提 升10-15%的油耗表現(xiàn)；且輕混的改造成本在4000-7000元/輛左右，企業(yè)對于利潤較高的C級車改造意愿較強，而對于利潤 較低的A/B級車改造將對利潤產(chǎn)生一定影響。所以長期來看，電動化趨勢不可逆轉(zhuǎn)。
同時，歐盟2018年9月起實施新的測試方法WLTP，相比于原NEDC測試，WLTP采用以現(xiàn)有車型的行駛數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)設(shè)計 的更接近實際的駕駛條件，對燃效和尾氣排放值進(jìn)行檢測。（NEDC更多考慮勻速行駛的穩(wěn)定工況），因而測試更為嚴(yán)格，其 對油耗考核的嚴(yán)格程度提升約10-25%。
1.2 中國：雙積分政策推動力逐步增強
雙積分政策推動力將逐步增強。從國內(nèi)雙積分政策來看，2019年起我國正式開始實施雙積分政策，2019和2020年新能源汽 車積分比例要求為10%和12%。2019年9月，工信部發(fā)布針對雙積分政策的征求意見稿，明確2021-2023年新能車積分比 例要求為14%、16%和18%。2018年，我國平均燃料消耗量積分為295.13萬分，我們假設(shè)關(guān)聯(lián)企業(yè)充分抵扣，預(yù)計仍有72 萬分燃料消耗量負(fù)積分需要由新能車積分抵扣。
1.3 全球新能車銷量快速增長，國內(nèi)短期銷量承壓
全球廣義新能源乘用車仍以普混為主，但占比迅速下降，新能源乘用車（不含普混）銷量增速連續(xù)三年維持60%以上。2018 年全球廣義新能源乘用車（包含純電、插混、普混、氫燃料）銷售402萬輛，同比增長26.8%，增速連續(xù)三年維持25%以上。 從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，廣義乘用車銷量仍以普通混合動力為主，但其銷量占比呈下滑趨勢，由2015年的79%降至2018年的51%， 同時新能源乘用車（不含普混）銷量占比迅速提升，從2015年的21%提升至2019年的49%。2018年全球新能源乘用車實 現(xiàn)銷量196.79萬輛，同比增長62%，增速連續(xù)三年維持60%以上。
受政策調(diào)整及汽車銷量下滑影響，國內(nèi)2019新能車銷量承壓。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019年我國汽車生產(chǎn)2572.1萬輛，同比下降 7.5%，在汽車產(chǎn)量同比下滑背景下，2019年我國新能源汽車生產(chǎn)124.2萬輛，同比下降2.3%，銷售120.6萬輛，同比下降 4.0%。分月份看，受2019年補貼政策于6月實施影響， 6月新能車搶裝推動產(chǎn)量實現(xiàn)14.3萬輛，為年內(nèi)高，同比增長47%； 從年末來看，汽車產(chǎn)量增速呈企穩(wěn)回升態(tài)勢，12月產(chǎn)量同比增長7.1%；新能源汽車12月產(chǎn)量有一定翹尾效應(yīng)，當(dāng)月實現(xiàn)產(chǎn) 量13.5萬輛，環(huán)比增長42.1%。
中國、美國、日本是全球新能源乘用車三大市場，其年銷量均在10萬輛以上，2018年三國合計銷量占全球總銷量的86%（分 別占全球總銷量的58%、20%和8%）；德、英、法、挪威、韓國新能車年銷量也在萬輛級別，2018年以上8國銷量占全球 總銷量的91%，新能車銷售市場相對較為集中。
1.4 國內(nèi)新能車發(fā)展規(guī)劃定調(diào)30%復(fù)合增長，全球增長空間廣闊
新能車發(fā)展規(guī)劃定調(diào)行業(yè)30%復(fù)合增長。2019年12月，工信部發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》征求意見稿， 意見稿明確到2025年，新能源汽車新車銷量占比達(dá)25%左右。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019年我國汽車銷量2576.9萬輛，其中 新能源汽車銷量120.6萬輛，滲透率為4.7%，我們假定我國汽車銷量以年復(fù)合2.0%的增速增長，則至2025年我國汽車銷量 為3228萬輛，以新能源汽車滲透率為25%計，則新能源汽車銷量為807萬輛，年復(fù)合增速為30%。
全球新能源乘用車有望同樣維持年30%以上復(fù)合增長。根據(jù)德國汽車工業(yè)協(xié)會預(yù)測，受中、美汽車市場銷量下滑影響，2019-2020年預(yù)計全球乘用車銷量將分別下滑5%和1%至8010和7890萬輛。我們假設(shè)未來全球乘用車銷量維持8000萬輛。 當(dāng)前全球傳統(tǒng)汽車龍頭與國內(nèi)整車企業(yè)加速電動化布局，新能源乘用車滲透率將明顯提升，我們預(yù)計2022年和2025年全球 新能源乘用車滲透率將分別達(dá)到10%和20%，對應(yīng)新能源乘用車銷量分別為800和1600萬輛，自2018年復(fù)合增速分別為 42%和35%。
二、海外車企加速電動化布局，新能車“量”“質(zhì)”齊升
2.1 特斯拉：全球產(chǎn)能布局逐步完成，銷量目標(biāo)將從50到100萬輛
特斯拉當(dāng)前在美國、中國和德國三地?fù)碛校〝M建設(shè)）產(chǎn)能，加速中、美產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)程。美國加州弗里蒙特（Fremont）工廠為 其當(dāng)前生產(chǎn)主力，隨著Model Y于2020年1月開始生產(chǎn)，其Model 3 / Model Y產(chǎn)能由35萬輛提升至40萬輛，并將于2020 年中進(jìn)一步提升至50萬輛，此外還具備9萬輛 Model S / Model X產(chǎn)能，上海工廠遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能50萬輛，其中一期25萬輛 產(chǎn)能于2019年1月開工，2019年11月便獲得量產(chǎn)許可并有新車下線，2020年初已形成3000臺/周（15萬輛/年）產(chǎn)能，并 將在現(xiàn)有產(chǎn)能基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升產(chǎn)量。
未來Model Y上市后也將于上海工廠生產(chǎn)，公司規(guī)劃Model Y產(chǎn)能將至少等于Model 3 產(chǎn)能。特斯拉近期確定歐洲工廠建設(shè)地為德國勃蘭登堡州格林海德(Gruenheide)，將于2020年開始建設(shè)并于2021年建成投 產(chǎn)，生產(chǎn)Model 3和Model Y車型，并將逐步配套電池及電機電控產(chǎn)能，德國工廠分三階段產(chǎn)能將分別達(dá)25、50和75萬輛。
Model 3上市以來交付量快速增長，2019年全年累計交付36.8萬輛，同比增長49.8%，完成交付目標(biāo)。其中一季度受中國、 歐洲等的Model 3出貨延遲，以及美國國內(nèi)稅收抵免政策變化（單車由7500降至3750美元）等影響，交付量環(huán)比下降，但 二季度受稅收抵減進(jìn)一步退坡帶來的搶裝及一季度交付延遲影響，交付量恢復(fù)增長。Q3-Q4隨著Model 3產(chǎn)線標(biāo)準(zhǔn)化推進(jìn)， 產(chǎn)品價格調(diào)整推動銷量增長，四季度交付11.2萬輛，同比增長23.2%，環(huán)比增長15.3%，其中Model 3交付9.3萬輛，同比 增長46.2%，環(huán)比增長16.2%。隨著弗里蒙特（Fremont）及上海工廠產(chǎn)能擴大，特斯拉2020年交付量有望達(dá)50萬輛，未 來隨著Model Y上市及德國工廠投產(chǎn)，公司銷量有望持續(xù)增長。
銷量增長及降本有效對沖價格下降壓力，Q3/Q4持續(xù)盈利。三、四季度，受車輛租賃業(yè)務(wù)比例提升及公司調(diào)整汽車售價影響， 公司營收增速不及交付量增速，全年汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收208.2億美元，同比增長12.5%，其中四季度實現(xiàn)63.7億美元，同比 增長0.7%。Model 3產(chǎn)線標(biāo)準(zhǔn)化推進(jìn)有效降低成本，對沖售價下降壓力，四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率為22.5%，環(huán)比基本維持穩(wěn) 定。綜合來看，自三季度扭虧以來，公司四季度實現(xiàn)凈利潤1.05億美元，持續(xù)盈利。
上海工廠產(chǎn)能快速增長有望拉動國內(nèi)上游高端產(chǎn)品需求。當(dāng)前特斯拉上海工廠產(chǎn)能已達(dá)15萬輛/年，以Model 3單車帶電量 60KWh/輛測算，其對應(yīng)動力電池需求約為9GWh/年；一期25萬輛/年建設(shè)完成后對動力電池需求將提升至約15GWh/年。當(dāng) 前上海工廠動力電池由松下、LG供應(yīng)，同時寧德時代已與特斯拉簽訂協(xié)議，將自2020年7月1日起向特斯拉銷售鋰電池產(chǎn) 品，未來上海工廠銷量增長將進(jìn)一步帶動國內(nèi)上游鋰電池及鋰電材料需求增長。
2.2 大眾：ID系列面市，2020規(guī)劃50萬輛，至2029累計銷售2600萬輛
大眾未來5年投資330億歐元推進(jìn)電動化。2019年11月，大眾發(fā)布其下一代技術(shù)投資計劃，2020-2024年間其將向混合動 力化、電動化和數(shù)字化領(lǐng)域投資約600億歐元（相比之前規(guī)劃的投資支出占比提升10%至40%），其中電動化領(lǐng)域約投資330 億歐元，混動化+數(shù)字化領(lǐng)域約投資270億歐元。
銷量方面，2019年大眾集團純動車BEV車型銷量占比在1%左右，公司規(guī)劃至2020年銷量提升至50萬輛，占比達(dá)4%；2025 年銷量300萬輛，占比超過20%。至2029年，純動車車型累計銷量達(dá)2600萬輛，混合動力HV車型累計銷量達(dá)600萬輛。
車型方面，2025年公司將形成70款純電動BEV車型。至2029年，將形成75款純電動車型和60款混合動力車型。
MEB+PPE雙平臺保障電動化策略推進(jìn)。在大眾集團規(guī)劃的2029年累計銷售2600萬輛純電動乘用車車型中，約2000萬輛 電動汽車將基于集團的MEB平臺，剩余的600萬輛多數(shù)將基于高性能PPE平臺。大眾旗下豪華車品牌奧迪以PPE平臺為主， 計劃至2025年擁有30多款新能源汽車車型，其中20款為純電動車型，新能源汽車銷量占奧迪總銷量的比例達(dá)到40%。
ID.3 面市，ID系列未來三年將密集投放市場。2019年11月，大眾MEB平臺首款車型ID.3于德國茨維考工廠投產(chǎn)，預(yù)計將 于2020年中上市。目前，大眾品牌已規(guī)劃包括ID.3在內(nèi)的7款I(lǐng)D.系列車型（均采用MEB平臺），續(xù)駛里程均在300km以 上，并將于2020至2022年間陸續(xù)密集投放市場，加速公司電動化策略。
2.3 寶馬：未來兩年新能車年均銷量25萬輛，至2025復(fù)合增速30%
寶馬集團2018年新能源汽車銷售14.26萬輛，同比增長38%。公司規(guī)劃至2019年新能源汽車?yán)塾嬩N量達(dá)50萬輛（對應(yīng)2019 年全年銷量14.23萬輛，同比基本持平）。至2021年底累計銷量翻倍至100萬輛（對應(yīng)2020和2021年均銷量25萬輛） ， 至2025年實現(xiàn)年均銷量復(fù)合增速為30%。在歐洲市場，寶馬規(guī)劃2021、2025和2030年新能源汽車滲透率分別達(dá)25%、 33%和50%。
寶馬集團規(guī)劃2023年之前推出25款新能源乘用車，其中包括至少13款純電動乘用車。具體車型來看，2019年公司推出 MINI品牌首款純電動EV車型 MINI Cooper SE，2020-2021年將陸續(xù)推出首款純電動SUV寶馬iX3、純電動轎跑寶馬i4以 及新一代產(chǎn)品寶馬iNEXT。
2.4 戴姆勒：EQ系列上市，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，2025年純電動比例達(dá)約25%
戴姆勒將投資100億歐元加速電動化進(jìn)程，規(guī)劃到2022年形成130款電動化替代方案，意味著梅賽德斯-奔馳每一款車型將 至少包含一個電動化版本（48V、HV、PHEV或BEV），實現(xiàn)全線電動化。在2022年將有超過50款新能源汽車車型，其中 包括至少10款純電動車型。至2025年純電動車型銷量占公司總銷量的比例將達(dá)到15%-25%。產(chǎn)品方面，戴姆勒開發(fā)全新的 電動化品牌——EQ系列；并將在2020年將Smart品牌打造為純電動車型品牌。同時，戴姆勒將投資超10億歐元用于構(gòu)建 全球電池生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，公司規(guī)劃在德國、美國、中國和泰國建立動力電池工廠。
戴姆勒EQ系列首款車型已于2019年上市（國內(nèi)市場于2019Q4上市，售價約58萬元），在NEDC測試方法下，帶電量為 80KWh，續(xù)駛里程為445-471km。此外，EQA、EQV系列車型將在2020年逐步量產(chǎn)。
三、國內(nèi)新能車格局暫未穩(wěn)定，海外龍頭布局將加速國內(nèi)高端化升級
3.1 相較傳統(tǒng)車型，新能車暫未形成穩(wěn)定銷售格局
對比新能源汽車與傳統(tǒng)汽車歷年TOP10銷量可發(fā)現(xiàn)，連續(xù)3年均居TOP10銷量的車型中，新能源汽車市場有4款，且排名 波動較大；而傳統(tǒng)汽車市場有6款，且排名基本穩(wěn)定。所以，相比傳統(tǒng)汽車市場，新能源汽車市場目前仍處于車型不斷更新 迭代，暫未形成爆款車型占據(jù)領(lǐng)先地位的局面。
從新能車銷售企業(yè)市占率角度看，比亞迪與上汽乘用車依托內(nèi)部車型迭代跟蹤行業(yè)變化趨勢，市占率維持相對穩(wěn)定；受政策 導(dǎo)向及補貼退坡帶來的行業(yè)高端化升級趨勢，北汽新能源與眾泰汽車主力車型銷量下降，導(dǎo)致其市占率下滑；吉利、奇瑞、 江淮靠主力車型銷量支持，市占率相對穩(wěn)定；特斯拉及長城汽車受新車型Model3 及歐拉系列放量，市占率提升；同時，受 合資車企新能源汽車銷量增長及造車新勢力銷量放量，非TOP10車企市占率呈上升趨勢。
3.2 國內(nèi)龍頭車企車型迭代，維持市占率相對穩(wěn)定
比亞迪與上汽乘用車近年來市占率維持相對穩(wěn)定，分別在21%和8%左右。但企業(yè)內(nèi)部歷年車型銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生了較為明顯的 變化，兩家企業(yè)通過車型迭代跟蹤行業(yè)發(fā)展變化與趨勢，維持市占率相對穩(wěn)定。
3.3 中低端車型市占率下降，高端車型市場空間廣闊
北汽新能源與眾泰汽車近年來市占率出現(xiàn)較為明顯下滑，分別從2017年的18.4%和6.6%下降至2019年1-8月的9.5%和 0.3%。在政策導(dǎo)向及補貼退坡推動行業(yè)高端化升級的背景下，兩家主力車型北汽EC系列及眾泰E200、云100為中低端A00級車，主力車型銷量下滑導(dǎo)致公司整體市占率下滑。
從行業(yè)整體來看，車型升級趨勢明顯。純電動市場，A00級銷量占比從2017年的69%降至2019年1-8月的27%，A級從 23%升至53%；插混市場，A級由82%降至53%，B+C級由18%提升至46%。
但我們認(rèn)為，行業(yè)高端化趨勢還沒有結(jié)束，首先對比全球新能源汽車銷售結(jié)構(gòu)來看，美國、日本、挪威等國A00級車型銷售 市占率均不及5%，A0+A00級車型銷量市占率不及30%，A級及以上高端化車型仍是主流車型。其次，對比國內(nèi)傳統(tǒng)乘用車 市場來看，傳統(tǒng)乘用車中，轎車市場A級及以上車型市占率在85%以上，SUV市場A級及以上車型市占率在75%以上。對比來看，新能車高端化車型仍有較為廣闊增長空間。
3.4 合資車企與造車新勢力發(fā)力，TOP10車企市占率下滑
從行業(yè)集中度來看，新能車企TOP10市占率呈下滑趨勢，非TOP10企業(yè)市占率從2016年的13.3%提升至2019年1-8月的 28.4%。進(jìn)一步來看，主要受合資車企及新造車勢力市占率提升影響。
合資車企當(dāng)前依賴“油改電”，未來新平臺車型將逐步替代
受雙積分等政策影響，合資車企新能源汽車銷量市占率從2018年的1.4%提升至2019年1-8月的8.5%。但從具體車型來看， 除上汽通用Velite 系列為新系列新能車車型外，其余企業(yè)車型均為由傳統(tǒng)燃油車改款而來的“油改電”車型，隨著未來海外 傳統(tǒng)汽車龍頭正向開發(fā)的新能車新平臺車型上市，“油改電”車型將逐步被替代。
大眾在國內(nèi)規(guī)劃三個新能源汽車生產(chǎn)基地，均將引入MEB生產(chǎn)平臺。其中一汽大眾佛山工廠二期于2018年投產(chǎn)，新增產(chǎn)能 30萬輛，計劃2020年引入MEB平臺，同時生產(chǎn)電池系統(tǒng)；上海大眾安亭工廠預(yù)計2020年投產(chǎn)并引入MEB平臺，產(chǎn)能30 萬輛；同時，大眾還將與江淮汽車合作，通過MEB平臺在2021年于合肥工廠引入其旗下西雅特品牌小型電動車產(chǎn)品。
北京奔馳計劃將現(xiàn)有北汽順義工廠作為EV車型生產(chǎn)基地。其中一期規(guī)劃15萬輛產(chǎn)能，總產(chǎn)能30萬輛。2019年將上市EQ 系列首款車型EQC，2021年將引入EQB。
寶馬與華晨合作，一方面對現(xiàn)有寶馬3系工廠擴建，至2022年形成4萬輛純電動SUV iX3產(chǎn)能，同時與長城汽車成立合資 公司光束汽車生產(chǎn)純電Mini，預(yù)計2021年產(chǎn)能達(dá)16萬輛；福特與眾泰合作，投資50億元于浙江金華形成10萬輛/年產(chǎn)能； 雷諾日產(chǎn)與東風(fēng)汽車合作，成立易捷特汽車公司，形成12萬輛/年產(chǎn)能，生產(chǎn)A0級及A級純電動SUV產(chǎn)品；PSA與長安合 作，增資長安PSA推動新能車領(lǐng)域發(fā)展等。
新造車勢力銷量放量，未來發(fā)展需進(jìn)一步關(guān)注
從新造車勢力看，以威馬、蔚來、小鵬和合眾新能源為代表的新造車勢力2019年以來銷量明顯放量，四家車企合計銷量市占 率從2018年的1.8%提升至2019年1-8月的5.5%。從銷量絕對量來看，新造車勢力年度銷量在1萬輛左右，在未來國內(nèi)及 海外傳統(tǒng)汽車龍頭新能源車型銷量放量背景下，其規(guī)?；七M(jìn)進(jìn)程值得進(jìn)一步關(guān)注。
四、全球鋰電龍頭當(dāng)前動力電池業(yè)績承壓不礙產(chǎn)能擴張步伐
受我國新能源汽車市場發(fā)展帶動，全球動力電池出貨量近年來基本均維持50%以上同比增速，2018年全球動力電池出貨 106GWh，同比增長55.2%，其中我國裝機56.98GWh，同比增長56.4%。受全球汽車電動化進(jìn)程加速，我國動力電池出貨 量占比有下降趨勢，從2015年的64%降至2018年的54%。
國內(nèi)市場受新能源汽車產(chǎn)銷同比下滑影響，動力電池裝機增速下降。據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2019年我國實現(xiàn)動力電池裝機 62.38GWh，同比增長9%（增長主要是受益單車帶電量提升，2019年國內(nèi)平均單車帶電量53KWh，去年同期為47KWh）。
從動力電池企業(yè)裝機規(guī)模看，CATL受中國新能源汽車市場快速發(fā)展，市占率排名全球第一，達(dá)23%；松下受益特斯拉銷量 放量，以21%的市占率排名第二。比亞迪、LG和三星SDI為行業(yè)第二梯隊，市占率分別為13%、7%和4%。
如前所說，我們預(yù)計2022年和2025年全球新能源乘用車滲透率分別達(dá)到10%和20%，對應(yīng)新能源乘用車銷量分別為800 和1600萬輛。從車型結(jié)構(gòu)看，純電動乘用車市占率有望進(jìn)一步提升，預(yù)計從當(dāng)前的66%提升至2025年的75%。帶電量方 面，隨著電池技術(shù)進(jìn)步，預(yù)計純電動乘用車和插混乘用車單車帶電量將分別從當(dāng)前的50KWh/輛和20KWh/輛提升至65KWh/ 輛和25KWh/輛，對應(yīng)2022年和2025年動力電池需求分別為455和880GWh，自2018年復(fù)合增速分別為55%和41%。
4.1 鋰電龍頭動力電池相關(guān)業(yè)務(wù)業(yè)績承壓，靜待產(chǎn)能放量
近年來LG化學(xué)鋰電業(yè)務(wù)業(yè)績保持增長態(tài)勢，2018年實現(xiàn)營收6.4萬億韓元（約392億人民幣），同比增長43%，實現(xiàn)營業(yè) 利潤2092億韓元（約12.6億人民幣），同比增長6.24x，對應(yīng)營業(yè)利潤率水平為3.2%。
LG Chem動力電池2018盈虧基本平衡，2019虧損規(guī)模將擴大。公司近年來鋰電業(yè)務(wù)營業(yè)利潤主要由儲能電池和小型電池貢獻(xiàn)，動力電池2016-2017年虧損，2018年基本實現(xiàn)盈虧平衡，2019年由于波蘭工廠建設(shè)節(jié)奏較緩影響，預(yù)計虧損規(guī)模將 有所擴大。同時，受儲能電池火災(zāi)事故影響，2019年儲能業(yè)務(wù)同樣將面臨較大虧損。
SKI動力+儲能仍處虧損狀態(tài)，且呈擴大趨勢。SK Innovation鋰電業(yè)務(wù)主要生產(chǎn)動力電池及儲能電池，同時公司還有鋰電隔 膜產(chǎn)品（屬材料業(yè)務(wù)）。2018年SKI鋰電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收3482億韓元（對應(yīng)約21億人民幣），同比增長139%，公司當(dāng)前鋰電 業(yè)務(wù)仍處虧損狀態(tài)，且虧損面呈放大趨勢，其中2018年虧損3175億韓元（對應(yīng)約19億人民幣）。
三星SDI動力+儲能虧損規(guī)?？s小，2019基本盈虧平衡。近年公司鋰電業(yè)務(wù)營收規(guī)模逐年擴張，2018年實現(xiàn)營收6.95萬億韓元（約419億人民幣），同比增長61%，實現(xiàn)營業(yè)利潤3974億韓元（約23.95億人民幣），同比扭虧為盈，對應(yīng)營業(yè)利潤 率水平為5.7%。分業(yè)務(wù)來看，公司小型鋰電業(yè)務(wù)2017年扭虧，推動鋰電業(yè)務(wù)利潤增長，包括動力+儲能電池在內(nèi)的大型鋰電 產(chǎn)品當(dāng)前仍處虧損狀態(tài)， 2019年全年基本保持盈虧平衡，2020年隨著動力電池放量盈利能力將逐步提升。
松下2019Q2-Q3利潤增長。松下2019財年及之前（2018.03-2019.03為2019財年）將鋰電業(yè)務(wù)作為其汽車及工業(yè)系統(tǒng)業(yè) 務(wù)的子業(yè)務(wù)進(jìn)行披露，2018財年其鋰電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收5625億日元（約361億人民幣），同比增長14%，營業(yè)利潤率為2.0%； 2019財年實現(xiàn)營收6965億日元（約447億人民幣），同比增長24%，但其汽車及工業(yè)系統(tǒng)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率從3.3%降至1.9%。
2020財年起（2019Q2起），松下將其原汽車及工業(yè)系統(tǒng)業(yè)務(wù)拆分為汽車業(yè)務(wù)和工業(yè)解決方案兩項業(yè)務(wù)，其中汽車業(yè)務(wù)包含汽 車解決方案和動力電池兩項業(yè)務(wù)。2019.04-2019.09，受產(chǎn)能擴張帶來的銷量增長，公司動力電池業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收2119.3億日 元（約136億人民幣），同比增長16.8%。營業(yè)利潤方面，公司未單獨披露動力電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤，但稱銷量增長帶動動力電 池業(yè)務(wù)利潤增長。
4.2 電動化趨勢不可逆，鋰電龍頭加速產(chǎn)能擴張
LG 規(guī)劃2020年產(chǎn)能100GWh，2023年170GWh。LG雖2018年出貨量雖約僅8GWh，市占率7%，但其未來擴產(chǎn)迅猛， 規(guī)劃2019年底電池產(chǎn)能達(dá)70GWh，2020年底達(dá)100GWh。具體來看，LG電池產(chǎn)能分布于韓國、中國、美國和波蘭四地。 其中國南京產(chǎn)能已于2019Q4量產(chǎn)，首期產(chǎn)能10GWh，預(yù)計2023年達(dá)32GWh，隨著歐洲車企新能源車型放量，其規(guī)劃波 蘭產(chǎn)能至2022年達(dá)70GWh。同時，LG在國內(nèi)與美國分別與吉利和通用合資建設(shè)動力電池工廠，預(yù)計分別形成10和20GWh 產(chǎn)能。
SKI規(guī)劃2022年產(chǎn)能60GWh，2025年100GWh。2018年，SKI僅在韓國瑞山擁有4.7GWh動力電池產(chǎn)能。至2020年， 其在中國江蘇與匈牙利產(chǎn)能有望釋放，整體產(chǎn)能提升將提升至20GWh。同時，SKI美國工廠預(yù)計將于2021年建成，首期形 成產(chǎn)能10GWh，至2025年形成產(chǎn)能20GWh，遠(yuǎn)期美國基地規(guī)劃50GWh產(chǎn)能。此外，2019年5月，其表示計劃投資約4.88 億美元在中國組建第二座電池工廠，但暫未透露選址及產(chǎn)能相關(guān)信息。綜合來看，公司規(guī)劃2022年形成60GWh動力電池產(chǎn) 能，至2025年形成100GWh產(chǎn)能。
三星SDI規(guī)劃2020年產(chǎn)能25-30GWh。公司當(dāng)前動力電池產(chǎn)能分布于韓國蔚山、中國西安和歐洲匈牙利等地，截至2018年 底約有10GWh產(chǎn)能。同時，公司正積極規(guī)劃在中國西安、歐洲匈牙利及美國底特律的擴產(chǎn)計劃，預(yù)計2020年形成25-30GWh 動力電池產(chǎn)能。
松下早期受益綁定特斯拉，未來產(chǎn)能建設(shè)稍顯滯后。松下得益與特斯拉的綁定，早年動力電池出貨量一直維持行業(yè)第一位置， 直至2017年被CATL超越。從產(chǎn)能來看，其大產(chǎn)能即為在美國內(nèi)華達(dá)州與特斯拉合建的35GWh Gigafactory產(chǎn)能，其在 日本的四地工廠約有9GWh產(chǎn)能，同時其大連產(chǎn)能于2018年3月開始量產(chǎn)出貨，主要生產(chǎn)三元方形電池，約有5GWh產(chǎn)能。 整體看，相比同行業(yè)其余龍頭，松下擴產(chǎn)計劃稍顯滯后。目前看，其僅有與豐田的合資擴產(chǎn)規(guī)劃。雙方擬在2020年底前設(shè)立 合資公司，從事新能源汽車用方形電池產(chǎn)品業(yè)務(wù)。
五、受益電動化鋰電材料環(huán)節(jié)需求廣闊，國內(nèi)廠商逐步實現(xiàn)全球配套
5.1 四大材料環(huán)節(jié)對比，正極競爭激烈，隔膜高壁壘享受高利潤
經(jīng)歷近年的洗牌，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈四大材料環(huán)節(jié)龍頭效應(yīng)已較為明顯。橫向來看，三元正極材料環(huán)節(jié)龍頭市占率相對較低， TOP3企業(yè)市占率在35%左右，負(fù)極、隔膜、電解液環(huán)節(jié)TOP3企業(yè)市占率均在60%左右。TOP5企業(yè)來看，除三元正極TOP5 企業(yè)市占率在50%左右外，其余三個環(huán)節(jié)企業(yè)市占率均在75%左右。
我們認(rèn)為，正極材料是決定動力電池性能和安全關(guān)鍵的材料，原材料成本占其生產(chǎn)成本的90%，且往往采用“成本加成”的定價模式，電池生產(chǎn)企業(yè)為保證其產(chǎn)品質(zhì)量與性能，有較強的通過自建產(chǎn)能或?qū)で蟠て髽I(yè)進(jìn)行垂直整合的意愿；同時， 在高能量密度發(fā)展背景下，正極材料環(huán)節(jié)技術(shù)更新迭代較快，兩方面因素是導(dǎo)致正極材料環(huán)節(jié)市場集中度不高的原因。
從具體企業(yè)來看，正極材料TOP3企業(yè)市占率均在12%左右，且競爭格局處于動態(tài)變化；負(fù)極材料人造石墨市場江西紫宸、 上海杉杉和東莞凱金競爭優(yōu)勢較為明顯，市占率均在20%左右，后續(xù)廠家市占率均不及10%；隔膜環(huán)節(jié)上海恩捷一家獨大， 2019H1市占率已達(dá)41.5%，蘇州捷力優(yōu)勢地位也較為明顯；電解液環(huán)節(jié)天賜材料依托產(chǎn)業(yè)鏈整合具備成本優(yōu)勢，其重點突破 國內(nèi)動力電池市場，市占率在28%左右較為明顯，其次為新宙邦和國泰華榮，2019年上半年市占率分別為18.2%和10.7%。
從盈利能力看，正極環(huán)節(jié)采用“成本加成”定價策略，產(chǎn)品價格受原材料價格波動影響劇烈，且行業(yè)集中度在四大鋰電材料 中較低，行業(yè)競爭激烈，因而其毛利率水平低，平均在15-20%左右；隔膜環(huán)節(jié)擁有技術(shù)及資金壁壘，毛利率水平高，在 50-60%；負(fù)極材料與電解液毛利率處于中間水平。
從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率角度看，正極環(huán)節(jié)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，在70-80%左右，相對輕資產(chǎn)屬性一定程度上也導(dǎo)致了其市場集中度不高， 下游電池企業(yè)具有向上游整合的動力；隔膜環(huán)節(jié)有其資產(chǎn)密集型屬性，在四大材料環(huán)節(jié)中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，平均20-30%左右； 負(fù)極材料與電解液處于相對中間水平。
5.2 全球電動化趨勢下鋰電材料環(huán)節(jié)需求廣闊
在前述對新能源車及動力電池需求測算背景下，結(jié)合原材料單耗變化，我們測算2022年全球正負(fù)極材料、隔膜、電解液需求 分別為77萬噸、63萬噸、887億平和59萬噸，較2020年復(fù)合增速分別為50%、53%、52%和48%；至2025年需求將分 別達(dá)141萬噸、120萬噸、1672億平和97萬噸，較2020年復(fù)合增速分別為32%、35%、34%和29%。
5.3 國內(nèi)材料龍頭逐步實現(xiàn)對海外電池龍頭配套
正極材料環(huán)節(jié)當(dāng)升科技、容百科技、湖南杉杉。受前述正極材料在鋰電池成本中占比高，電池廠降本意愿強烈；正極材料 決定鋰電池性能和安全，技術(shù)更新迭代快；以及電池企業(yè)有通過代工或自建產(chǎn)能進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合意愿等因素影響。海外 鋰電池龍頭企業(yè)正極材料供應(yīng)商相對較為分散。國內(nèi)廠商來看，當(dāng)升科技早年即打入海外鋰電池龍頭供應(yīng)體系，并已逐步實 現(xiàn)對SKI和LG的動力電池配套；容百科技和湖南杉杉也與LG化學(xué)建立配套關(guān)系，并持續(xù)推進(jìn)動力電池用產(chǎn)品的認(rèn)證與導(dǎo)入。
此外，電池企業(yè)正逐步加強對正極材料自有產(chǎn)能及上游原材料的把控。2019年7月，LG宣布將在韓國投資5000億韓元建 立正極材料工廠，新工廠將于2022年末開始生產(chǎn)。未來LG會將其獨立生產(chǎn)正極材料的能力從當(dāng)前的20%提高至35%。
同時，2018年4月，LG化學(xué)與華友鈷業(yè)全資子公司華友新能源簽訂合資協(xié)議，雙方擬設(shè)立合資公司華金公司和樂友公司， 其中華金公司主要生產(chǎn)前驅(qū)體，LG持股49%；樂友公司主要生產(chǎn)正極材料，LG持股51%。一期規(guī)劃為4萬噸/年前驅(qū)體及 正極材料，其中前驅(qū)體項目已于2019.01開工建設(shè)，相關(guān)產(chǎn)能預(yù)計將于2020年逐步投產(chǎn)，未來雙方規(guī)劃產(chǎn)能為10萬噸。
國內(nèi)鋰電龍頭寧德時代也宣布將投資91億元建設(shè)合計10萬噸三元正極材料和前驅(qū)體產(chǎn)能。
原材料方面，LG已與國內(nèi)碳酸鋰/氫氧化鋰生產(chǎn)商天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等及海外部分鋰礦企業(yè)簽訂氫氧化鋰/碳酸鋰原材料長 期供應(yīng)協(xié)議，通過對上游原材料的把控保證公司鋰電池產(chǎn)品的質(zhì)量性能和充足供應(yīng)。
負(fù)極材料環(huán)節(jié)江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份。負(fù)極材料環(huán)節(jié)供應(yīng)格局較為清晰，三大鋰電龍頭海外供應(yīng)商包括日本的日立化 成和三菱化學(xué)以及韓國的浦項鋼鐵，其中三菱化學(xué)和浦項鋼鐵以生產(chǎn)天然石墨為主，日立化成以生產(chǎn)人造石墨為主，三家企 業(yè)均為大型能源材料生產(chǎn)企業(yè)，負(fù)極材料業(yè)務(wù)占其整體業(yè)務(wù)的比例較低。國內(nèi)方面，貝特瑞在天然石墨市場競爭優(yōu)勢明顯， 早年即打入三星、LG、松下消費電池供應(yīng)體系；璞泰來旗下江西紫宸和杉杉股份隨著海外龍頭負(fù)極材料產(chǎn)能擴產(chǎn)，動力電池 產(chǎn)品供應(yīng)有望提速。
隔膜環(huán)節(jié)恩捷股份、星源材質(zhì)等。SK Innovation自身擁有濕法隔膜產(chǎn)能，其余動力電池龍頭隔膜供應(yīng)商包括以濕法為主的東 麗、W-scope和以干法為主的宇部興產(chǎn)。旭化成早期以濕法隔膜為主，2015年收購全球領(lǐng)先的干法隔膜企業(yè)Celgard母公司， 同時擁有干濕法產(chǎn)能。國內(nèi)看，恩捷股份2018年在全球隔膜市場市占率達(dá)14%，已進(jìn)入包括松下、三星、LG在內(nèi)的絕大多 數(shù)主流鋰電企業(yè)供應(yīng)鏈體系，星源材質(zhì)也積極推進(jìn)LG化學(xué)、三星SDI、松下等客戶相關(guān)產(chǎn)品的送樣測試、認(rèn)證和導(dǎo)入等工作。
電解液環(huán)節(jié)新宙邦、國泰華榮等。相較海外公司，國內(nèi)電解液企業(yè)成本優(yōu)勢較為明顯，新宙邦、國泰華榮、天津金牛等企業(yè) 均已進(jìn)入海外電池龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈。同時，新宙邦在波蘭投資建廠，形成年產(chǎn)4萬噸電解液及相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)能，實現(xiàn)對客戶歐 洲產(chǎn)能的就近供應(yīng)，進(jìn)一步提升客戶粘性，目前波蘭工廠已完成土地購置。
六、投資建議與行業(yè)評級
在海外碳排放、國內(nèi)積分制等政策推動下，全球汽車電動化趨勢開啟，國內(nèi)及全球新能源乘用車銷量均有望維持30%以上年 復(fù)合增長。海外龍頭特斯拉全球產(chǎn)能布局逐步完成，爆款車型Model 3持續(xù)放量；大眾、寶馬等傳統(tǒng)汽車龍頭加速電動化布 局，未來規(guī)劃新能車滲透率均在20%以上。當(dāng)前國內(nèi)新能車市場暫未形成穩(wěn)定銷售格局，全球電動化對國內(nèi)車企影響相對有 限，但必將加速國內(nèi)車型高端化升級步伐。整體看給予新能源汽車行業(yè)“看好”評級。
全球汽車電動化將直接推動產(chǎn)業(yè)化中上游產(chǎn)品需求。作為新能車三電系統(tǒng)重要零部件，電池環(huán)節(jié)龍頭效應(yīng)已較為明顯。建 議關(guān)注寧德時代，2018年其動力電池全球出貨排名第一，在鞏固國內(nèi)絕對龍頭地位基礎(chǔ)上，已與海外多數(shù)傳統(tǒng)汽車龍頭達(dá)成 合作協(xié)議，將直接受益全球汽車電動化進(jìn)程。
海外電池龍頭雖當(dāng)前動力電池業(yè)務(wù)盈利能力承壓，但在汽車電動化趨勢下加速產(chǎn)能擴張維持自身競爭力，LG和SKI分別規(guī)劃 在2020和2025年產(chǎn)能達(dá)100GWh，三星和松下也均有一定擴產(chǎn)規(guī)劃。電池龍頭擴產(chǎn)直接提升對上游四大鋰電材料產(chǎn)品需求。 受益前幾年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，國內(nèi)鋰電材料企業(yè)已具備一定全球競爭力，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)已逐步進(jìn)入海外電池龍頭 供應(yīng)體系，有望受益其擴產(chǎn)放量進(jìn)程。建議關(guān)注正極材料環(huán)節(jié)當(dāng)升科技、容百科技；負(fù)極材料環(huán)節(jié)璞泰來、杉杉股份；隔膜 環(huán)節(jié)恩捷股份；電解液環(huán)節(jié)新宙邦等。
（報告來源：信達(dá)證券）
