中國儲能網(wǎng)訊：中國經(jīng)濟在可預見的未來最主要的矛盾是什么？可能是實體經(jīng)濟極高的可預測性，與金融危機極強的不確定性之間的矛盾。
不發(fā)生金融危機的情況下，目前中國經(jīng)濟的軌跡未來幾個季度的變量很小，具有很高的可預測性。在去年年底之前，過去十幾年的中國經(jīng)濟波動從庫存周期的角度可以得到很好的理解：高速工業(yè)化過程中，由投資建設(shè)和產(chǎn)能釋放驅(qū)動的庫存波動可以解釋大部分的周期形態(tài)；但從去年年底新周期開始之后，整個分析框架和邏輯可能出現(xiàn)了變化。主要原因就在于在過去這十幾年里，中國建設(shè)了過高的過剩產(chǎn)能，并且這個過剩產(chǎn)能是由過高的債務(wù)負擔來予以支撐的。
很多人說中國的債務(wù)不是特別高，這是指的中央政府債務(wù)。但如果將中央政府債務(wù)、地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)加總計算與GDP占比的話，中國基本上是世界第二，只低于日本，高于歐元區(qū)，高于美國，更遠高于印度、東南亞等國家或者地區(qū)。中國這么高的過剩產(chǎn)能壓迫資本回報率出現(xiàn)直線下降。資本回報率的下降的證據(jù)非常多，實際上中國現(xiàn)在的資本回報率可以說是過去十幾年來的最低點，同時負債率是最高點。相當多企業(yè)的資本回報率極低，這些企業(yè)沒有能力靠自己的經(jīng)營生存下去，就不得不靠加杠桿加債務(wù)來支撐。這種情況下，過大的產(chǎn)能是由過大的債務(wù)來予以維系的，而這個狀況在今年其實沒有更改，預計明年也不會改變。
這樣的經(jīng)濟循環(huán)往下走，它的一個必然的邏輯就是某一天，經(jīng)濟所遭遇的不僅僅是流動性的危機，而是某一些局部鏈條破裂、出現(xiàn)清償性危機的可能性。為什么今年利率仍然在往上走，我覺得從這個角度其實是可以理解的：從需求端而言，大量的企業(yè)（包括房地產(chǎn)企業(yè)、過剩產(chǎn)能行業(yè)里的僵尸企業(yè)、地方政府平臺公司等）對資金的需求不太受利率的抑制。而從央行的態(tài)度而言，他們好像比較堅決地希望能夠收緊流動性，號稱我們發(fā)的鈔票太多了，M2已經(jīng)上百萬億了，要收這個流動性。所以，這兩者之間其實是造成一個矛盾的格局，因而造成在投資回報率最低、債務(wù)比例最高的情況下，利率仍然在上升。而利率上升必然會削弱相當多企業(yè)和金融機構(gòu)的生存能力。
在這個游戲終結(jié)之前，這種加杠桿邏輯基本上籠罩了中國經(jīng)濟變動的軌跡。之前的庫存周期的邏輯因此被破壞掉了。所以，這一輪庫存周期是一個碎片化的周期，一會兒加一會兒減，或者上游行業(yè)加下游行業(yè)減，完全不像以前歷次庫存見底之后經(jīng)濟快速恢復的情形。我去年年底寫文章說今年面臨的是一個“耐克式復蘇”，這個復蘇是淺和弱的，現(xiàn)在看的確也是這樣。這就是因為龐大的過剩產(chǎn)能已經(jīng)把庫存周期壓碎掉了，它沒辦法像以前那樣形成一個自我正反饋的循環(huán)。
為什么說主要的矛盾在于宏觀經(jīng)濟的高可預測性和金融危機的強不確定性之間的矛盾，就在于如果沒有金融危機，上面描述的經(jīng)濟軌跡明年會持續(xù)下去，宏觀經(jīng)濟增速在7%～7.5%之間，通貨膨脹不會失控，杠桿率與利率繼續(xù)上升。但是從6月“錢緊”到目前債券市場體現(xiàn)出來的狀況看，已經(jīng)揭示了極強的一個脆弱性，顯示出在我們金融體系的某些鏈條的局部，其實是非常脆弱的。如果錢緊的時間持續(xù)一周，可能我們今天的狀況已經(jīng)完全不一樣了。這意味著，央行用簡單的總量控制的方法來解決這個問題其實是不可行的。所以，央行要回答的問題是，當執(zhí)行自己的收流動性的這么一個預定政策與實際經(jīng)濟狀況體現(xiàn)出來的金融脆弱性之間的矛盾呈現(xiàn)出來的時候該怎么辦，這是一個問題。
我個人擔心，如果在明年年中的某一個時點，當金融層面的脆弱性暴露在央行面前的時候，如果央行不事先做好自己的預案和明確自己的導向，并讓市場形成穩(wěn)定預期，它在實際應(yīng)對過程中有可能體現(xiàn)出來的軟弱或者遲疑就有可能導致一些局部鏈條斷裂，而這個局部鏈條斷裂有可能在羊群效應(yīng)的擴散之下產(chǎn)生相當大的沖擊，尤其考慮到當實體經(jīng)濟層面有那么多的企業(yè)依賴高負債杠桿率來維持的時候。這一矛盾可能是最值得擔心的問題，換言之，局部支付承諾鏈條斷裂所導致的局部的甚至是全局性的危機，是否會發(fā)生、央行如何應(yīng)對，可能是未來經(jīng)濟生活面臨的最大不確定性。
（作者為經(jīng)濟學者）
