中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)訊：錯(cuò)誤不僅是一種懲罰，也是一筆財(cái)富，所以，與其對(duì)判斷錯(cuò)誤加以忽視，不如在總結(jié)錯(cuò)誤的過(guò)程中放下自負(fù)、認(rèn)清現(xiàn)實(shí)并讀懂形勢(shì)。
2013年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和國(guó)際金融市場(chǎng)變化的現(xiàn)實(shí)表明，一系列主流預(yù)期和市場(chǎng)共識(shí)正在陷入誤區(qū)，甚至變成與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重背離的宏觀“謊言”。而識(shí)別和參悟這些謊言，是掌握趨勢(shì)、走出認(rèn)知誤區(qū)的有益一步。
按照影響程度和沖擊幅度由大到小排序，筆者以為2013年全球經(jīng)濟(jì)有如下十大謊言。
謊言一：強(qiáng)勢(shì)美元將王者歸來(lái)。
自年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)有驚無(wú)險(xiǎn)地邁過(guò)財(cái)政懸崖以來(lái)，市場(chǎng)就對(duì)美元走強(qiáng)形成了一致預(yù)期，從傳統(tǒng)匯率決定理論看，美元走強(qiáng)既有美國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇作為物質(zhì)基礎(chǔ)，又有源自利率平價(jià)、產(chǎn)業(yè)資本內(nèi)流、相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和國(guó)際資產(chǎn)配置等多方面的金融助力。年中以來(lái)，美元升值的一致性預(yù)期更趨強(qiáng)烈，甚至有大量機(jī)構(gòu)將美元升值作為策略決定的基準(zhǔn)前提和主要假設(shè)。
但實(shí)際情況卻是，無(wú)論是美元指數(shù)，還是美元有效匯率，即便有過(guò)階段性的短期升值，但從未在真正意義上強(qiáng)勢(shì)過(guò)，從全年走勢(shì)看，基本處于中期雙向震蕩、長(zhǎng)期低位徘徊的狀態(tài)。
關(guān)于美元會(huì)走強(qiáng)的謊言表明，市場(chǎng)用普通貨幣的匯率決定思維來(lái)審視和判斷霸權(quán)貨幣的匯率走向，本質(zhì)上是行不通的。2008~2011年，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)首次衰退和二次探底兩輪危機(jī)的影響，美元在國(guó)際貨幣體系中的霸權(quán)地位受到?jīng)_擊，但2012年以來(lái)，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性領(lǐng)跑，美元地位得以鞏固，而歐元在歐債危機(jī)爆發(fā)后的日漸式微則進(jìn)一步突出了美元的主導(dǎo)作用。作為霸權(quán)貨幣，在美國(guó)利益最大化戰(zhàn)略下，美元的長(zhǎng)期走勢(shì)自有其穩(wěn)定趨勢(shì)，對(duì)中短期狀態(tài)起決定性影響的，是全球化和危機(jī)演化這兩個(gè)關(guān)鍵變量，而不是簡(jiǎn)單的利率平價(jià)、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)或資產(chǎn)選擇。
對(duì)于未來(lái)而言，這一謊言提示我們，危機(jī)不僅沒(méi)有動(dòng)搖美元的霸權(quán)地位，甚至可能還有所加強(qiáng)，“國(guó)際貨幣體系多元化”尚是愿景，不是既有格局。如此背景下，預(yù)判美元匯率走向，首要之舉就是將美元置于霸權(quán)貨幣地位，注意霸權(quán)貨幣和非霸權(quán)貨幣匯率決定上的根本不同，尊重客觀現(xiàn)實(shí)、警惕一致性預(yù)期，注重觀察全球化和危機(jī)演化這兩個(gè)影響美元長(zhǎng)期貶值和短期升值相互狀態(tài)轉(zhuǎn)換的閥值變量。
謊言二：QE將于年內(nèi)退出。
自5月美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在講話(huà)中提及QE退出以來(lái)，QE退出預(yù)期高企，在8月底9月初，退出預(yù)期達(dá)到頂峰，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)期9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE退出的概率超過(guò)50%。而實(shí)際情況卻是，9月美國(guó)選擇繼續(xù)保持QE購(gòu)債規(guī)模，隨后10月其政府關(guān)張、債務(wù)上限和耶倫獲提名等事件接踵而至，美聯(lián)儲(chǔ)不僅年內(nèi)不會(huì)退出QE，甚至還在考慮降低超額存款準(zhǔn)備金利率等新寬松手段。
這一謊言充分表明，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貨幣政策存在三重誤解：第一，美國(guó)貨幣政策基調(diào)始終是寬松的，QE退出貌似緊縮性措施，但本身不僅不改寬松基調(diào)，而且還通過(guò)“延后退出”達(dá)到了超預(yù)期寬松的動(dòng)態(tài)不一致效果；第二，QE政策不僅是貨幣政策，也是財(cái)政政策的補(bǔ)位政策，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在財(cái)政一側(cè)，無(wú)論是QE3及時(shí)“推出”還是延后“退出”，都是對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的貨幣對(duì)沖手段；第三，美國(guó)貨幣政策變化并不是規(guī)則導(dǎo)向，而是相機(jī)抉擇，伯南克從來(lái)沒(méi)將失業(yè)率門(mén)檻視為“觸發(fā)式”的，而耶倫則在試圖降低并淡化這一門(mén)檻。
對(duì)于未來(lái)而言，這一謊言提示我們，單從貨幣角度審視美國(guó)貨幣政策可能是不夠的，受抵補(bǔ)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的影響，美國(guó)寬松貨幣基調(diào)的維持時(shí)間、超常規(guī)政策的實(shí)際力度可能都將超出預(yù)期；此外，要淡化對(duì)QE退出的過(guò)高關(guān)注，過(guò)于關(guān)注QE可能會(huì)忽視真正威脅美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。
謊言三：黃金是避險(xiǎn)資產(chǎn)。
黃金非貨幣化之后，人類(lèi)始終沒(méi)有斷絕對(duì)黃金復(fù)辟的幻想；2008年金融危機(jī)以來(lái)，黃金價(jià)格更是一路飆漲至最高1923美元/盎司，進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)金本位回歸的暢想，盡管大部分理性分析均否定了黃金回歸貨幣體系的可能，但絕大多數(shù)市場(chǎng)人士依舊將黃金視作重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。
但2013年4月中旬黃金連續(xù)大跌徹底顛覆了市場(chǎng)對(duì)黃金的屬性認(rèn)知。金價(jià)大跌本身并不可怕，可怕的是沒(méi)有人能夠從宏觀角度為大跌找到令人信服的解釋?zhuān)诮?jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)人士集體失語(yǔ)的過(guò)程中，人們幡然醒悟，黃金也變成了“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。受此影響，2013年全年金價(jià)持續(xù)下跌，弱勢(shì)美元也未能挽回金價(jià)頹勢(shì)。
對(duì)于未來(lái)而言，這一謊言提示我們，黃金的貨幣屬性和避險(xiǎn)功能都已遭受重創(chuàng)，回歸大宗商品本位后的價(jià)格走勢(shì)可能更趨波動(dòng)且缺乏支撐。在當(dāng)前格局下，美債市場(chǎng)的避險(xiǎn)地位進(jìn)一步凸顯，美國(guó)高債務(wù)背景下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能并不大，美國(guó)收益率曲線(xiàn)的變陡峭趨勢(shì)可能也會(huì)較預(yù)期水平更緩和些。
謊言四：弱復(fù)蘇不會(huì)伴隨著強(qiáng)市場(chǎng)。
2013年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊保持著一貫的偏弱態(tài)勢(shì)，年內(nèi)IMF連續(xù)四次預(yù)期調(diào)整都處于“下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)估值”的狀態(tài)。但與傳統(tǒng)思維和歷史經(jīng)驗(yàn)不一樣的是，弱復(fù)蘇并沒(méi)有抑制資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，甚至伴隨著異常醒目的市場(chǎng)走強(qiáng)。美歐股市均已收復(fù)2008年危機(jī)以來(lái)的失地，美國(guó)股市甚至還在不斷創(chuàng)出歷史新高。
這一謊言表明，一方面，美歐貌似脆弱的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)實(shí)際上具有一定的微觀基礎(chǔ)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和生存發(fā)展能力已有明顯恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)去風(fēng)險(xiǎn)后的復(fù)蘇可持續(xù)性持有較強(qiáng)信心；另一方面，美歐股市和樓市的反彈一定程度上也包含些許泡沫成分，危機(jī)尚未結(jié)束，新的泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始積聚。
對(duì)于未來(lái)而言，這一謊言提示我們，決定市場(chǎng)表現(xiàn)的并不是宏觀經(jīng)濟(jì)增速的高低，而是微觀主體在復(fù)蘇中的受益程度；而危機(jī)演化盡管在2013年整體趨向緩和，但新泡沫的形成也給未來(lái)形勢(shì)反復(fù)埋下了隱患，復(fù)蘇依舊將是一個(gè)異常曲折的過(guò)程。
謊言五：通脹將變成核心風(fēng)險(xiǎn)。
自2009年全球政策在危機(jī)沖擊下啟動(dòng)寬松狀態(tài)以來(lái)，全球?qū)捤衫顺币呀?jīng)經(jīng)歷了三次漲潮：以QE1為標(biāo)志的第一次全球性寬松，以QE2和QE3為標(biāo)志的第二次全球性寬松，和以QE延后退出以及歐洲央行超預(yù)期降息為標(biāo)志的第三次全球性寬松。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，作為一種貨幣現(xiàn)象，通貨膨脹壓力必將由于寬松政策的持續(xù)加碼而不斷加大。但現(xiàn)實(shí)卻是，2013年全球經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有感受到類(lèi)似于2010年的明顯的局部性通脹壓力，甚至還出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)加大的跡象。
2013年末，美國(guó)和歐洲月度通脹率均降至溫和水平以下，而日本在黑田東彥的寬松貨幣政策大力刺激下雖有走出絕對(duì)通縮的苗頭，但通脹可持續(xù)性的形成尚缺乏有力支撐，發(fā)達(dá)國(guó)家整體已經(jīng)滑落至真實(shí)通縮的懸崖邊緣。
這一謊言提示我們，通脹不僅是一種貨幣現(xiàn)象，也是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)活力匱乏帶來(lái)的自然通縮壓力很大程度上抵消了寬松貨幣政策的通脹效應(yīng)，而全球化的退潮更從多種渠道降低了全球通脹率的長(zhǎng)期中樞水平。因此，盡管2013年末全球?qū)捤韶泿糯蟪边M(jìn)入第三季，但通脹壓力依舊是局部性的，不是全局性的，發(fā)達(dá)國(guó)家甚至還面臨較大的通縮挑戰(zhàn)。通脹尚不足以構(gòu)成現(xiàn)在和未來(lái)的核心風(fēng)險(xiǎn)。
（作者系全球經(jīng)濟(jì)資深觀察者）
